原创《我国商品期货合约流动性格局》
本文是关于流动性类本科论文怎么写和期货合约和流动性和格局方面本科论文怎么写。
摘 要: 合约流动性格局是期货市场特征之一, 对实体企业参与期货市场套期保值的具体业务模式和有效性具有重要影响.本文根据30 个期货品种、超过20 年的相关数据, 构建“近远期” “连续性” 指标, 对比研究国内商品期货市场流动性格局的整体特征, 以及市场创立初期至今流动性格局的历史变化情况, 分析其形成原因, 并为优化流动性格局提供建议, 以期为充分发挥期货市场功能提供参考.
关键词: “159” 现象 期货合约流动性 主力合约连续性
一、引言
流动性格局是指期货合约在整个生命周期内不同时期的活跃度分布情况.相关研究成果可划分为单一交易所内品种、跨交易所工业品及农产品、国内与国外重要交易所个别品种比较三个方面.
单一交易所内品种比较研究方面, 李慕春、张国元(2003) 通过对大连商品交易所(以下简称“大商所”)①大豆期货市场宽度和深度进行了研究, 认为大豆合约的流动性随着上市时间呈现出周期变化的规律, 刚上市时, 流动性很差, 几个月后迅速上升到较高水平.申唯正(2004) 通过对上期所铜、天胶的研究, 认为当前月后第4个月铜的流动性最高, 而当前月后第3 个月天胶的流动性最高.童宛生等(2006) 较为深入地研究铜、大豆、小麦期货市场流动性后认为, 国内各品种均存在一定程度的远中近期效应, 中期月份合约流动性最好.
跨交易所工业品及农产品综合比较研究方面, 陈锐刚、周慧娟(2008) 从主力合约月份与当前月份的距离, 以及主力合约持续期长短两个角度, 分析了郑商所、大商所以及上期所主要农产品及工业品的流动性格局, 发现工业品期货呈现近月合约活跃的特点, 农产品期货呈现中远期合约活跃的特点; 工业品期货各合约轮流成为主力合约, 农产品期货并非所有月份合约都有机会成为主力合约; 工业品与农产品期货主力合约持续期长短不一.
国内与国外重要交易所个别品种比较研究方面, 郭晓利、李慕春(2003) 从合约自身生命周期, 对比CBOT、TGF 大豆、玉米, 以及大商所大豆期货合约流动性特点后认为, 相较美国农产品期货市场呈现近期合约月份活跃格局、日本农产品期货市场呈现远期合约月份活跃格局而言, 中国农产品期货市场呈现中期合约月份活跃格局, 且中国农产品期货活跃合约呈现不连续性.
梳理相关文献, 认为目前国内关于期货市场流动性格局的研究成果存在两个特点: 一是着重研究若干品种, 或侧重于农产品, 或侧重于工业品, 同一研究方式下的期货品种范围不够广泛;二是研究时期较短, 未能较好地研究流动性格局随时间变化的特征.
有鉴于此, 为更加系统、全面地了解国内商品期货市场流动性格局, 本文选取郑商所、大商所、上期所共30 个品种作为研究对象, 整理分析各期货品种相关历史数据, 对比研究了国内商品期货市场流动性格局的整体特征, 以及市场创立初期至今流动性格局的变化情况.
二、样本选取及分类
目前, 国内商品期货品种共46 个, 其中郑商所、大商所以及上期所分别上市16 个、16 个和14 个.由于国内部分商品期货品种交易量较小, 数据处理过程中可能产生较大偏误, 影响对流动性格局特征的判断, 因此本文根据2015 年国内商品期货交易情况, 选取全年累计成交量居前75%的品种作为研究对象初选范围, 排除贵金属品种黄金、白银①, 以及暂时无法明确划分板块的玉米淀粉品种后, 确定30 个期货品种作为研究对象.
不同品种历史数据起始时点不统一, 各品种每个月份的历史交易量均由交易开拓者数据库导出, 样本时期选择见表1.
为清晰、可靠地分析国内商品期货市场流动性格局特征, 本文将选定的30 个商品期货品种,按照文华商品指数(wenhua CCI) 的分类方法,首先划分为工业品和农产品两类, 再进一步细分为“有色金属” “建材” “化工” “煤炭” “谷物” “饲料” “油脂” “软商品” 共八个品种板块(见图2).从品种板块间及历史变化两个角度探寻国内商品期货市场流动性格局的整体特征.
三、流动性格局特征
观察选定期货品种的流动性格局, 可以从两个方面解构其整体特征, 一是不同品种合约活跃月份分布存在近远期差异, 二是活跃合约的换月连续性存在差异.一些期货品种表现出的“主力合约159” 现象即是这两方面特征的一种综合表现形式.
(一) 近远期特征
1. 不同品种板块之间“近远期” 特征首先考察样本时期内各品种合约成为主力合约①时, 该合约月份与当前月份的平均距离, 本文定义为“近远期” 指标.如2016 年4 月7 日动力煤期货的主力合约为1609 合约, 当日动力煤期货主力合约月份为9 月, 当前月份为4 月,两者距离为5 个月, 即指标值为5.“近远期” 指标越大, 对应期货品种主力合约分布越偏远期.按照上文品种分类方法, 计算各个板块的“近远期” 指标, 其研究周期内的平均值如表2 所示.将所有研究品种的“近远期” 指标取算术平均, 得到商品整体近远期指标约为4. 13, 即整体而言, 商品期货市场主力合约月份距离当前月份4 个月.其中工业品期货近远期指标平均为3. 5,农产品为5. 3, 即农产品期货主力合约较工业品偏远期1. 8 个月.按照八个子板块划分, 主力合约离当前月份最远为谷物板块, 其近远期指标达到5. 7, 最近为有色板块, 相应近远期指标为2. 7, 两个极端板块之间相差3 个月.
2. 不同板块间“近远期” 的历史变化情况
观察工业品与农产品近远期指标的历史变化情况, 发现具有以下几方面特点: 一是农产品期货近远期变化趋势与工业品基本一致, 但农产品期货主力合约分布始终较工业品偏远期;二是工业品期货近远期指标总体呈先上升后走平态势, 即先由1994 年的2 逐渐扩大至2003年的4 左右, 随后的十余年内在3 ~ 4 之间波动; 三是农产品期货近远期指标在过去十几年中大幅波动, 最高值出现在2002 年及2011 年,曾高达7 ~8, 与业内专家的观察结果基本一致,近两年农产品期货近远期指标处于历史较低水平, 在4 ~5.
从八个板块近远期指标的波动幅度来看, 农产品各板块普遍较工业品波动幅度大.饲料、谷物、油脂、软商品板块近远期指标波幅分别为4. 9、5. 4、3. 2、4; 有色、建材、化工、煤炭板块近远期指标波幅分别为2. 8、1. 4、2. 4、1. 5.
(二) 连续性特征
现有文献对于期货合约流动性格局中“连续性” 的考察可分为两个角度, 一是着眼于主力合约持续时期长短, 二是着眼于主力合约换月连续性.基于指标计算的便捷性, 本文采用第一种角度考察国内商品期货市场各品种的连续性规律.即定义研究时期内各品种主力合约持续月份的平均值为连续性指标①, 如指标为3, 则说明该期货品种主力合约平均持续3 个月.指标越小, 对应品种主力合约换月连续性越好.
总体来看, 除有色板块外, 国内商品期货主力合约换月连续性普遍较弱.本文考察的30 个品种可大致分为两类: 第一类, 主力合约换月较为连续, 即有色板块, 指标2. 1; 第二类, 主力合约换月连续性较弱, 包括谷物、油脂、软商品、饲料、建材、化工以及煤炭板块, 指标3.4 至4.0.
进一步考察各板块内具体品种的连续性指标,发现同一板块内部存在差异: 一是有色板块内,镍、锡品种连续性较弱; 二是化工板块内, 橡胶、PTA 品种连续性较强.进一步分析历史数据后,发现橡胶及PTA 分别在2010 年11 月、2010 年2月之前换月较为连续, 之后连续性转弱.
(三) 两类特征综合格局
某一期货品种流动性格局, 可认为是上文所述两大特征的综合表现, 下文运用散点图, 综合两个维度分析各期货品种板块的流动性格局(见图7).
对比国内商品期货八个板块发现, 板块间流动性格局较明显地分为两类, 第一类是“近远期” “连续性” 指标均较低的有色板块, 第二类是除有色板块之外的其余七个板块, 两类指标均较高.此外发现, 工业品与农产品期货合约流动性格局的差异, 主要表现在“近远期” 特征上,工业品期货主力合约普遍较农产品偏近期分布,而在“连续性” 方面, 除有色板块主力合约换月连续性较强以外, 工业品与农产品整体差异不大.
(四) 结论
通过对成交量居前的30 个商品期货品种超过20 年的相关数据进行整理分析, 可得出以下结论.
第一, 国内商品期货主力合约偏远期分布,且换月连续性不强.商品期货主力合约月份平均距离当前月份4 个月, 其中主力合约月份离当前月份最远为谷物板块, 达到5. 7 个月, 最近为有色板块, 为2. 7 个月, 两板块之间相差3 个月.主力合约换月连续性不强.其中有色板块主力合约平均持续2. 1 个月, 其余七个板块持续时间长达3. 4 个月至4 个月.
第二, 工业品与农产品期货合约流动性格局在“近远期” 特征上差异明显.农产品期货主力合约普遍较工业品偏远期分布, 其中农产品期货平均5. 3 个月, 工业品期货平均3. 5个月.
第三, 拉长时间周期看, 国内商品期货主力合约月份距离当前月份并不稳定.研究时期内,工业品期货近远期指标总体呈先上升后走平态势, 市场创立初期在2 个月左右, 2003 年以后在3 个月至4 个月之间波动.农产品期货与工业品近远期变化趋势基本一致, 低值4 个月左右, 高值7 个月至8 个月.
四、存在问题及影响因素分析
(一) 存在的问题
1. 无法满足产业客户在近月的套保需求在实务贸易中, 最优的套期保值合约是与现货购销周期基本一致的期货合约.国内农产品收购合同从签订到交货的周期多为2 个月, 如早籼稻收购合同一般当年7 月初签订, 交货时间为双方约定的开秤时间到8 月底, 白糖、棉花购销合同从签订到交货的周期一般以3 个月居多.PTA等工业品购销一般根据生产年度采取分批分期方式, 基本每月都有购销计划.根据套期保值“月份相同或相近” 的原理, 最有效的保值合约应是上述现货合同周期(即2 ~ 3 个月) 到期后的期货合约, 但我国商品期货合约主力合约普遍偏远期4 个月以上, 与现货贸易周期吻合度较低, 不利于产业客户进行套保.
2. 影响交割月期现趋同并降低套保绩效由于主力合约偏远期分布, 临近交割月时主力合约已转移到远期月份, 交割月合约流动性大大降低, 从而使期现套利者建仓时缺少对手方,并增加了冲击成本.而交割月期货向现货的回归, 主要依靠期现套利者的交易行为, 若期现套利者的建仓行为不能完成, 将影响交割月期现的趋同性, 则在近月进行套期保值的投资者风险加大, 影响套期保值效果.
(二) 影响因素
上述国内商品期货的流动性格局特征是在期货市场的发展过程中逐渐形成的, 影响因素众多, 大致可归纳为五个方面.
1. 现货市场基础
期货市场以现货市场为基础, 应充分反映现货市场相关商品运行的一般规律.现货市场的贸易周期、贸易方式、商品特点等都对期货市场的流动性格局分布有重要影响.
从各个品种近远期指标和连续性指标可以看出, 铜的指标是最好的, 其连续性指标为1. 1,近远期指标为3. 1, 而铜的现货贸易合同通常为2 ~3 个月, 因此现货商可以较好地利用铜期货进行套期保值.铜的现货市场环境与国内其他大宗商品也有很多不同.第一, 铜现货商与国外现货商一样普遍利用点价交易进行现货贸易, 期货成为确定现货合同的基准.现货商在进行现货贸易的同时, 又利用期货市场进行套期保值, 进一步加强了期货市场与现货市场之间的联系.第二, 国内铜期货市场与伦敦铜期货市场联动性较强, 机构投资者与贸易商经常在国内国际期货市场之间进行套利操作, 为现货商进行套期保值提供了充足的流动性.第三, 由于与国际市场接轨, 铜现货市场信用程度较高, 期货合约质量标准、交割标的物的包装、仓储、运输等方面与现货市场接轨, 期货交割方式与现货贸易方式吻合, 有利于现货商广泛参与套期保值, 从而促进近月合约活跃及主力合约连续.
由于铜现货市场的贸易方式、经营理念相对较为成熟, 其在近月合约上进行套期保值的需求更加强烈, 再加上国内国际市场联动带来的跨市场套利操作, 使得铜的主力合约换月较为连续,近远期指标也较为稳定.
国内其他大宗商品的现货市场基础与铜相比均有一定差距, 点价交易在贸易中尚未普及, 现货商进行套期保值的月份不需要与现货贸易周期一致.
2. 期货市场风控制度
期货市场风控制度是影响商品期货流动性格局的重要因素.期货市场近月合约风控制度较严, 投资者的交易成本增高, 参与交易的积极性会下降, 从而导致期货合约流动性下降, 影响期货功能的发挥.
中国期货市场在发展初期曾采取了比较宽松的风控制度, 近期月份合约一度十分活跃.但是由于现货市场的不规范以及市场主体信用机制的缺乏, 在期货合约临近交割时常出现逼仓或弃仓等风险事件, 损害了中小投资者的利益, 也影响了期货市场功能的正常发挥.此后, 各期货市场陆续对近期合约采取了比较严格的风控措施.如1994 年证监会在《关于进一步完善试点期货交易所章程和交易规则的通知》中就提道: “进入交割月份, 保证金必须提高到20%以上”, “对每个上市品种、每个客户的投机头寸实行绝对量限仓”, “按品种对交割月持仓实行严格限制, 对交割前一月持仓适当限制, 对持仓总量有总体持仓限制”.
限仓制度使得资金规模较大的投机者无法投入全部资金参与近月交易, 投资策略受到限制.提高保证金和限仓制度使得大量投机者从近月转向远月交易, 由于近月缺乏流动性, 套期保值者也被迫转向远月交易.
3. 农工产品的产销特点
农产品的产销具有显著的季产年销特点, 这是造成农产品较工业品偏远期的主要原因.我国农产品现货市场交易的活跃期较为集中, 主力合约多分布在1 月、5 月和9 月.1 月合约代表冬季非生产时的, 5 月合约代表青黄不接时的市场预期, 9 月合约则表现丰收的市场, 不同时期的合约都会有不同的升贴水, 且基本能覆盖生产方企业和需求方企业对于利用期货市场规避风险的需要.通过统计主要农产品现货的成熟周期, 本文发现农产品的成熟期大多在6 个月左右, 这与其期货主力合约偏远期5. 3 个月比较接近.
此外, 农产品在上季库存消耗殆尽而新季还未上市之时较易发生逼仓行为, 投资者为规避逼仓风险, 更倾向于在远期合约进行交易.
工业品为月产月销, 避险需求在全年看来较为分散, 季节性特点没有农产品那么明显,主力合约分布相对偏近期.
4. 投资者交易习惯
我国商品期货整体偏远期和不连续的现象具体表现为“159” 现象, 即主力合约轮流在1 月、5 月和9 月上出现.本文统计了30 个上市品种的“159” 现象, 发现仅有5 个品种没有此现象, 有18 个品种从上市起即出现明显的“159” 现象.①
我国早期的期货市场是以农产品为主的市场, 由于农产品的季节性特点, 其主力合约容易出现“159” 现象.2008 年以前, 只有农产品表现出明显的“159” 现象, 按照出现的时间可以分为首年出现和次年出现.首年出现的农产品为大豆、强麦、豆油、棕榈油和菜籽油, 次年出现的为豆粕和玉米.2008 年PTA 出现“159” 现象,随后2009 年棉花也出现此现象, 此后新上市的品种除铅和沥青与有色金属一样没有出现“159”现象, PVC 一年后出现“159” 现象, 其余品种均是一上市就出现了“159” 现象.因此, 本文认为农产品的“159” 现象使投资者形成了在“159” 合约上集中交易的习惯, 随着期货市场跨品种套利交易的增加, 促使不同品种的活跃合约趋同化, 随后“159” 现象逐渐蔓延到工业品上,到最后新品种上市已几无例外.
5. 投资者结构变动
期货交易行为可分为套期保值、套利和投机, 其中套利包括期现套利、跨期套利等.一般认为, 为了降低交易成本和规避不可预料的风险, 套期保值和期现套利是偏向于近期合约交易的, 而为了规避逼仓风险和政策风险, 投机交易偏向于远期合约交易.投资者包括法人投资者和自然人投资者, 一般而言, 套期保值交易和套利交易在法人投资者中比自然人投资者占比高, 而投机交易在自然人投资者中比法人投资者中占比高.因此, 如果投资者中法人占比较高时, 期货交易偏向近期, 反之偏向远期.
(1) 法人占比增速与近远期指标的相关性分析由于我国期货市场在过去的十多年中处于快速发展期, 法人占比持续上升, 为了更精确地反映法人占比和近远期指标的反向关系, 本文用法人成交量占比增速与近远期指标做相关性分析.以PTA 为例, 选取2007 年1 月至2015 年12 月的法人成交量占比增速和近远期数据, 用spss22. 0软件进行相关性分析.
由相关性分析可知, PTA 的法人成交量占比增速与近远期指标显著负相关, 其中Pearson 检验和Spearman 检验的sig 值分别为0. 039 和0. 04, 均在95%的显著性水平上显著.因此, 当法人成交量增速上升时, PTA 交易偏向近期合约, 当法人成交量增速下降时, PTA 交易偏向远期合约.
(2) 换手率与近远期指标的相关性分析当期货市场收益性较好的时候, 投机者会积极参与交易, 并提高换手率, 由于投机者多在远月交易, 从而使主力合约偏远期.因此,投机者占比的变化是近远期指标波动的一个重要原因.
一般而言, 套期保值交易的交易频率比投机交易低, 因此换手率与投机者占比呈正相关.由于投机者占比数据较难获取, 本文用换手率与近远期做相关性分析, 以验证投机交易与近远期的正相关性.选取PTA 自上市以来到2015 年12 月的数据, 对换手率与近远期指标做相关性分析,结果如下.
由相关性检验结果可知, PTA 的换手率与近远期指标呈显著正相关, 其中PTA 的Pearson检验的sig 值为0. 071, 在90% 的显著性水平上显著, Spearman 检验的sig 值为0. 036,在95% 的显著性水平上显著.因此当换手率高时, 主力合约偏远期, 换手率低时, 主力合约偏近期.
五、对策建议
综上所述, 由于我国现货市场尚不够成熟,投资者结构尚不完善, 近月合约风控较严等, 我国期货市场主力合约普遍偏远期, 且连续性较差.为促进近月合约活跃和主力合约换月的连续性, 方便产业客户和贸易商进行套期保值以规避风险, 使期货市场功能得到更好地发挥, 可从以下方面着手.
第一, 持续推动法人投资者参与期货市场.法人投资者中套期保值者、套利者占比更高, 且交易时更加理性, 在期货投资者中增加法人投资者的比例有利于近月合约活跃.我国期货市场自成立以来一直处在快速发展阶段, 法人投资者占比不断提高, 但与国外成熟期货品种相比仍有一定差距, 因此需要期货交易所和期货公司持续开展宣传期货市场的活动, 鼓励更多的法人投资者参与期货市场.
第二, 积极推动现货市场点价交易.点价交易是现货贸易以利用近期期货市场为主进行定价的具体交易方式, 是期货市场发现功能的具体体现, 其在现货市场中的大规模应用有利于促进期货市场近月合约的活跃, 提高主力合约换月连续性.当前我国期货市场只有少数品种出现了点价交易, 且在现货市场中占比不高.因此, 可通过为企业培育期货专业人才、点面基地建设和宣传点价相关知识等措施积极推动现货市场点价交易.
第三, 优化近月合约管理制度.较高的保证金和严格的限仓制度降低了投资者参与近月合约的积极性, 为促进期货合约近月活跃, 同时避免出现不可控的风险, 可逐步降低近月合约的保证金比例, 并增大单个客户持仓头寸的额度.随着现货商品市场的不断成熟和法人投资者的不断增多, 最终实现近月合约和远月合约规则制度的一致性.
第四, 加快国内商品期货市场对外开放.当前我国商品期货市场对外开放度不高, 国外投资者参与较少.通过引进境外投资者、与境外交易所合约互挂等措施有利于投资者在国内外市场进行跨市场套利, 而由于国际市场是近月合约活跃,为减小套利误差, 套利者倾向于选择国内期货近月合约进行套利, 因此可带动近月合约活跃.
参考文献
[1] 童宛生, 常清, 胡俞越. 期货市场前沿问题研究[M] . 北京: 中国商务出版社, 2006.
[2] 陈锐刚, 周慧娟. 中国商品期货市场流动性格局研究[J] . 湘潭大学学报, 2008 (2).
[3] 郭晓利, 李慕春. 中日美农产品期货合约流动性格局分析[N] . 期货日报, 2003 -2 -19.
[4] 申唯正. 上海期货市场流动性实证研究[N] . 期货日报, 2004 -3 -4.
流动性论文参考资料：
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