原创《沪深三百成分股流动性风险溢价》
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摘 要：中国股票市场是否存在流动性溢价问题一直是学者关注的问题,本文根据先前学者研究思路,重点研究了流动性溢价对股票定价的影响分析.根据沪深三百指数成分股数据分析结果表明,A股市场上依旧存在流动性溢价,同时,股票收益率受到组合数据分析情况、市场态势、政策或重大事件的影响.同时考虑依靠行为金融学对传统金融理论无法解释的异象进行解释,流动性溢价同时受到市场机制与投资者素质间接影响.
关键词：流动性溢价；换手率；非流动性指标；CAPM理论
一、流动性溢价概述
流动性是指资产在较短时间内能够以合理的进行交易的能力,资产的流动性越高,则越容易交易,市场越稳定,交易成本也就越低.流动性作为影响股票收益的因素研究的观点是从上个世纪八十年代首先由Amihud和Mendelson(1986)提出的流动性溢价理论,他们提出拥有较高流动性的资产具有较低预期收益率,相反,拥有较低流动性的资产则拥有较高的收益率.他们从微观成本出发,首次提出非流动性指标,即资产的流动性反映在立即执行交易的成本中,衡量交易成本变化的显著指标即买卖价差,买卖价差包含执行交易时买方愿意支付溢价和卖方愿意让步的折价两个方面.而流动性溢价则是指股票的预期收益率受到流动性的影响,对于流动性较低的股票而言,需要对股票的预期收益进行额外的补偿,因此,根据流动性溢价理论,具有较底流动性的股票需要较高的预期收益率补偿.
二、国内外文献综述
Amihud和Mendelson(1986)在其论文中通过研究得到价差收益率曲线,图形呈现凹形的正向关系.Jacoby、Fowler(2000）等在他们研究的基础上继续推导出流动性调整的CAPM模型,该模型在传统的CAPM模型上考虑了流动性成本,但价差-收益率曲线却与Amihud和Mendelson(1986)形状相反,呈凸型的正向关系.随后他们继续对其模型进行改进,改进后的模型证明对于流动性较高的证券而言,价差收益率曲线呈现凹形的正向关系,而对于流动性较低的证券而言,价差收益率曲线则呈凸型的正向关系.此后学者继续对该模型进行研究,同时进行了大量的实证分析,结果却不相同.通过以上学者研究发现,股票价差与收益率之间并不存在固定的关系,他们认为,价差主要影响投资者的持有期和成交量,而并不直接影响证券收益率.因此选定一个更直接代表流动性的变量变得十分必要,从理论上讲,换手率比买卖价差更能代表流动性.而Haugen和Baker(1996)通过实证发现,美国Russell3000成分股在1979年至1993年预期收益率与换手率呈显著负相关,其他发达国家资本市场也存在相同关系.Achary和Pederson(2003)在此基础上直接修改传统CAPM理论,将流动性做为资产定价的基本因素,提出LACAPM理论,同时计算出流动性风险系数,通过对NYSE和ANEX数据实证检验后发现,证券的预期收益率与流动性风险系数呈正比.虽然对于不同方法检验得出的结论各有不同,但是,这些检验绝大多数都证明了流动性是影响股票的一个重要因素.衡量流动性的方法有许多种,Kyle(1985）等学者通过长期系统性的市场研究将流动性的测度总结为市场广度、深度、弹性和及时性四个指标.
三、研究分析
根据传统研究思路,分别考虑换手率、非流动性指标与预期收益率之间的关系,同时研究预期收益率是否与政策、市场情况有关,最后将组合数据和预期收益率之间进行检验.选择换手率作为流动性测度的原因主要有如下几个方面：第一、换手率数据易于取得,且指标易于理解,并且在此方面是一个常用指标；第二、选择换手率且可以减少不同市值对流动性的影响.选择非流动性指标作为流动性度量的原因有如下几方面：第一、非流动型指标经过以前学者多次检验运用,数据处理的准确性可以得到保证,非流动型指标既包含又包含成交量,反应效果更直接；第二、与换手率结合进行分析,可以不同测度的反应流动性,得到更为准确的结果.通过检验可以发现,在控制其他变量的情况下,换手率与非流动性指标对预期收益率都具有显著影响.当发生重大事件或者重要政策公布时,股票波动率会发生明显变动,但是由于政策影响,换手率和非流动性指标对预期收益率不再具有显著关系.模型结论与先前学者研究相似,证明中国股票市场存在流动性溢价,并且通过不同时间序列分析得出结论差异不大,证明流动性溢价在中国股票市场上一直存在.流动性是影响股票定价的一个在基本因素.但在实际情况下仍有许多抽象变量无法实际测度出来,因此对于得出结论实际应用仍需要要进一步考虑.随着金融学研究的不断深入,不同学者发现越来越多的异象无法用传统金融学的理论进行解释.行为金融学随之兴起,行为金融学是一门结合心理学与金融学的交叉学科,更多的将行为科学融入到金融学中,对传统金融理论发展创新研究具有深刻意义.资本市场实质就是由许多投资者组成的市场,许多投资者的行为形成合力共同影响资本市场的运行,传统金融学理论的一个重要假设即投资者是理性的,但即便像英美等发达国家资本市场运行也会出现资本市场过度反应的情况,因此传统金融有时无法对资本市场的某些现象进行合理的解释.行为金融学在某些方面可以对这些资本市场的异象进行更有说服力的解释.例如“羊群效应”.“羊群效应”主要体现在我国投资主体主要是以散户为主,散户由于投资经验较少,风险控制意识薄弱,在股票上涨的时候追涨跟风,在下跌的时候踩踏抛售,这更加大了我国证券市场的波动性,据有关数据显示,我国股票每年换手率是发达国家的两倍以上.我国证券市场发展20余年,相比于发达资本市场而言并不成熟,这个不成熟主要体现在投资者的不成熟与市场不成熟.市场的不成熟又包含市场运行机制不成熟与监管机制不成熟,因此对于中国股票市场预期收益率的考虑需包含更多因素.
四、结语
股市是市场经济的晴雨表,但中国市场却出现不同于世界其他发达国家的资本市场的情况,股市始终无法正确的反应经济发展的实际情况,同时观察可以得出,中国股票市场并不是一个完全由市场主导的市场,对股票影响的因素较多,通过本文分析得知,股票市场存在流动性溢价,流动性对于股票价差收益率通过检验得出具有显著性影响.流动性越高的股票,对于预期收益率的要求越低,同时,由于中国股票市场的特性,A股市场并不是一个完全的市场机制,对于政策的敏感度相对于发达资本国家而言更高,因此,政策因素也是对股票影响的重要因素.股市作为直接融资最有效的渠道,对于国家宏观金融发展与产业转型升级具有非常重要的影响,对于企业持续发展作用不言而喻,但是由于中国股票市场制度建设仍处于探索阶段,许多规则并不完善,因此在资本市场上出现了许多上市公司联合坐庄坑害投资者的情况,经常出现高价庄股暴涨暴跌不符合市场运行规律,许多投资者损失惨重,因此了解流动性溢价对投资者投资有重要的意义.
参考文献
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[2]韩金晓,吴卫星.股票差异性,波动性差异与流动性-基于沪深股市的实证研究.[D].当代财经.2015（3）NO.370
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（作者单位：天津财经大学）
流动性论文参考资料：
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