原创《激励相容：场外衍生品市场监管立法的适应性选择》
该文是有关衍生品自考开题报告范文和衍生品和相容和市场监管方面论文范例。
摘 要：我国场外衍生品市场存在市场创新不足与企业需求旺盛、统一立法缺位与政府监管过紧并存等矛盾,市场“一放就乱,一管就死”,具有重塑监管立法基本理念之必要性.根据金融监管理论与国际场外衍生品市场实践经验教训,“激励相容”理论是我国场外衍生品市场监管立法的适应性选择.我国应当首先建立激励相容的监管立法框架设计,并具体制定基于信息不对称的行为监管和基于宏观审慎的主体监管制度.
关键词：场外衍生品 监管立法 激励相容 行为监管 主体监管
根据金融市场“十三五”规划纲要,我国将积极稳妥推进衍生品市场创新,因而场外衍生品品种将不断丰富和多样化,参与主体也将扩大和多元化.从国际经验来看,场外衍生品的名义交易量惊人且远大于场内市场,在金融领域中地位举足轻重,已经逐渐发展成为一个具有相当规模、相对独立的市场.为适应未来发展需要,我国应在鼓励创新、培育市场的同时,建立起与市场风险相匹配、激励相容的监管立法.
一、我国场外衍生品市场监管面临的困境
（一）市场创新不足与企业需求旺盛间的矛盾
我国场外金融衍生品市场自1994年设立,但初期发展缓慢,直到我国加入世贸组织和2005年7月21日人民币汇率改革之后,场外衍生品市场才真正进入大规模发展阶段.之后,银行间市场陆续推出人民币外币互换和人民币外汇货币互换业务,但总量并不大,与发达资本市场相比较更是微乎其微.在利率衍生品中,人民银行首先于2005年6月在银行间债券市场正式推出了债券远期.随后,2006年1月国家开发银行与中国光大银行完成首笔50亿元人民币的利率互换交易.银行间市场又于2007年11月推出远期利率协议.截至2013年4月数据显示,场外人民币利率衍生品的日平均交易额比2010年同期数据增长6倍多,达145亿美元.除利率和汇率衍生品外,我国还于2010年11月推出了信用风险缓释工具,填补了场外信用衍生品的空白,但规模还很小,与庞大的信用债券及银行贷款存量相比反差巨大.
2009年年初,随着国航、东航等多家上市公司曝出境外衍生品投资巨亏的新闻,我国几十家企业参与境外场内、场外衍生品交易的事实浮出水面.央企场外衍生品交易巨亏也从一个侧面反映出了我国企业对场外衍生品的迫切需求,而这一需求在国内市场内无法得以实现,从而转向海外市场进.国内场外衍生品高度标准化的合约设计难以满足各类企业个性化、多样化的避险需求.可见,我国存在对场外衍生品的市场需求,监管法律制度改革将影响产品创新、市场发展,监管立法对金融创新起到限制抑或鼓励的作用.
（二）统一立法缺位与政府监管过紧并存
目前,我国尚不存在针对衍生品或场外衍生品交易的专门法律.在最近几年新修订的《中国人民银行法》《保险法》《商业银行法》等金融市场监管法律中也未提及衍生品交易,更无关于场外衍生品交易的法律规定.迄今为止,我国在法律层面上对衍生品监管的立法规定,仅存于2005年《证券法》第2条.但该条文也只简单授权国务院对场内外衍生品市场监管规则的立法.在国务院制定的行政法规层面上,我国现行衍生品监管法规为2007年3月颁布的《期货交易管理条例》,但在场外衍生品市场上没有相对应的行政法规.
然而我国场外衍生品市场并非监管过松或缺少监管,相反一直以来在政府的严格管控之下,由政府主导、“自上而下”发展.监管规则大多散落于人民银行、外汇局、银监会、证券会等行政机关的部门规章、规范性文件以及行业自律性规则中.现有场外衍生品市场监管法律制度中体现出围绕某个特定产品设定规则的立法方法.从场外衍生品市场监管的法律文件构成上来看,以大量的政府部门规章及规范性文件为主.从1997年中国银行第一单外汇衍生品交易开始,我国的场外衍生品发展与监管历来都是由政府监管机关研究、立法和推出,外汇远期、互换、期权以及债券远期、利率互换皆是如此.这一现象从2010年信用风险缓释工具的推出时才发生变化,其法律监管依据为交易商协会的业务指引和定义文件等自律性规范,人民银行未就信用风险缓释工具发布特别通知.
（三）监管立法基本理念重塑之必要性
我国场外衍生品市场发展至今已有20多年历史,却始终难以走出“一放就乱,一管就死”恶性循环的怪圈.早在1994年,中国银行就开始代客从事境外外汇衍生品交易,但由于缺乏监管法律,交易纠纷不断,人民银行限定交易必须套期保值为目的.两年之后,中国银行获得外汇远期结售汇业务资格,该业务直至2004年起才逐步向其他银行开放.一直以来,金融监管机关对场外衍生品的创新发展始终持谨慎态度,我国场外衍生品市场遵循“研究一个,出台一个办法,推出一个新的产品”的发展路径,发展速度缓慢.
然而,在政府管制下被压抑的产品创新,并不能抑制企业风险对冲的内生需求.次贷危机前后,我国多家央企参与境外衍生品交易损失惨重.于是,国务院于2009年和2011年分别发文,要求央企从事境外期货、期权、远期、掉期等金融衍生业务应当严守套期保值原则,并上报国资委备案或核准.境外衍生品投机交易被禁之后,国内市场又蠢蠢欲动起来.随着2012年期货公司、证券公司资产管理业务的开放,一些期货公司开始与企业签订场外大宗商品期权合约进行对赌,证券公司的场外股权衍生品业务也于2013年悄然兴起.但不久之后,证券机构的场外股权衍生业务却因2015年沪深股市大幅震荡而备受质疑,股权融资类权益互换业务被紧急叫停.
我国场外衍生品市场受政府严格管控、自上而下发展,导致高度标准化的产品设计和单一的市场参与主体.但政府的严格管控只能暂时性地“堵”住市场参与者的违规交易行为,却无法抑制它们风险对冲或投机牟利的市场需求.市场主体一旦找到监管缺口,立即蜂拥而至.衍生品可能会沦为少数金融机构牟取暴露的工具,政府监管有其必要性和正当性.但一棍子打死或是暂时“堵”住都并非良策.要改变“一放就乱,一管就死”恶性循环的怪圈,需要重新选择合适的监管理念,并构建基于此理念的监管体系.
二、场外衍生品市场监管理念的适应性选择：国际经验的比较
（一）金融监管理论与“激励相容”理论的提出
公共利益理论一直是金融监管主流的经济学理论基础.该理论认为,市场并非万能,当市场失灵时,政府干预可以提高市场效率.场外衍生品市场存在不完全竞争、信息不对称、外部性、公共产品等因素,会导致市场低效,政府监管具备理论基础.场外衍生产品市场风险易传导,会通过各种途径传播到场内市场、衍生品的基础资产交易市场等,负外部性显著.场外衍生品的个性化设计使产品多样化和复杂、可替代性差,市场竞争力量的不均衡发展①.高度集中的市场还存在能导致系统性风险的外部性.因此,场外衍生品市场需要监管,而金融监管具有公共产品属性,只能由政府提供和安排,无法单纯由诱致性制度创新过程建立.
虽然场外衍生品市场的缺陷表明了政府监管的必要性,但是公共利益理论无法解释为什么监管机构会背离初衷与被监管者形成互相依赖的关系.对此,芝加哥学派的斯蒂格勒( Stigler,1971)提出了部门利益理论,后经佩尔茨曼和波斯纳发展完善.部门利益理论分析了监管机构与被监管者之间的供求关系,提出监管机构也可能会被“俘获”的观点,对公共利益理论进行了修正.波斯纳( Posner,1977)认为监管作为政府提供的一种商品将耗费大量成本,因此在决定是加强监管还是放松监管时,应计算监管成本与收益.过于严苛的监管制度可能会抑制金融创新,抑或更促使金融机构想法设法“绕过”政府监管,如何让市场和政府在这永不停休的博弈过程中既非决然对立亦不是使监管机构被利益集团所俘获？在此,激励相容理论值得关注.
激励相容理论由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·米尔利斯和威廉·维克里提出,后不断发展拓展应用至金融监管领域.根据激励相容理论,当政府机关和市场主体的目标函数一致时,政府和市场不再是此消彼长的平行替代关系.因此,“金融监管不能仅仅从监管的目标出发设置监管措施,而应当参照金融机构的经营目标,将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴,引导这两种力量来支持监管目标的实现.”
（二）“激励相容”理论在场外衍生品领域的法学释义
“激励相容”理论反映了合同自由与政府监管的对立统一关系.场外衍生产品从性质上属于一种金融合约,应遵循合同自愿原则,但一味追求合同自由将可能使场外衍生品合约沦为强者用以无限制扩张自身利益的合法工具,因而,有违社会公平正义.从交易个体微观上讲,现代合同法和金融市场法律监管制度都出现了注重消费者保护的立法倾向,如对格式合同、免责条款的限制、赋予消费者后悔权、合同撤销权等.就整个场外衍生品市场和金融市场宏观角度来看,通过法律监管制度调整市场关系,可以有效地节约交易成本,促进市场更加规范、稳定运行.场外衍生品交易法律关系原本属于私法调整的对象,即受合同法调整和规范,但事实上在交易全过程中还接受许多国家强制性法律的限制.因此,场外衍生品市场监管法律制度属于经济法的范畴——市场监管法的分支,它改变了传统公法和私法的二元法律结构,是公法和私法融合的产物.政府监管必将以某种形式出现在市场经济运行过程中,这是市场秩序的必然要求.“激励相容”理论要求在制定和实施场外衍生品监管法律时协调法的三大价值即自由、秩序和正义间的平衡关系.
（三）从理论到实践：国际场外衍生品市场监管的成败得失
从英美等发达资本市场的国际实践来看,无论是采取双重多头监管的美国还是统一监管的英国都未能阻止场外衍生品市场频发的风险事件和金融危机爆发.美国衍生品市场由商品期货交易委员会( CFTC)与证券交易委员会(SEC)共同实施功能型监管,二者的监管职权范围依监管客体即“证券”或者“期货”来进行区分.由于监管机构间的“地盘之争”和对监管数字政绩的追逐,导致监管规则的模糊性,对于场外衍生品这样过于复杂、监管难度大的“烫手山芋”,纷纷选择放弃,产生了监管真空.CFTC和SEC于1981年就场内衍生品监管达成《沙德一约翰逊管辖权协议》,但就场外衍生品市场则几乎放任不管,并通过2000年《商品期货现代化法案》进一步排除《商品交易法》对场外衍生品的管辖.自此,美国场外衍生品市场开始了“无人监管”的野蛮生长,也为2008年金融危机的发生埋下伏笔.但当美国多头监管模式被垢病时,人们却失望地发现实施统一监管的英国金融服务局(FSA)同样表现差强人意,单纯地合并现有多个监管机构无法保证新组建的统一监管机构的能力和效率.2009年保守党上台后已分拆FSA,建立新的金融监管架构.
反思英美两国的经验教训,场外衍生品市场的监管困局不能归因于多头监管或统一监管模式,而在于监管法律制度激励不相容——偏于静态监管和合规性监管.市场主体的逐利性导致场外衍生品沦为金融机构追逐利益最大化的工具、资金资产泡沫、衍生品交易高杠杆,而监管机构则“挑肥拣瘦”地选择性执法以赢得监管政绩.监管者和被监管者的目标函数不一致、相互割裂.当政府监管边界触碰到金融企业经营自主权,尤其面对场外衍生品日新月异的复杂设计,事先设定好的量化合规标准往往难以发挥有效风险监管之功效,而监管机构为明哲保身,不敢近雷池一步,从而错过干预的最佳时机.因此,监管者不能被简单定义为市场的“看门人”和“救火员”,金融监管法律制度设计需要嵌入被监管者的利益考量.
次贷危机后,各大资本市场纷纷修改监管法律,修正自身监管漏洞,新的监管法律制度更多体现出激励相容的监管理念.从金融监管体系层面,各国监管改革借鉴理论( Twin PeaksTheory),在不同程度上体现出目标型监管模式的特质,更侧重过程性监管和风险性监管.例如,美国和英国都设立了独立的审慎监管机构和行为监管（消费者保护）机构,新加坡在统一金融监管者下设审慎监管部门和行为监管部门.在针对场外衍生品市场的具体监管措施上,推广对手方结算制度、对非集中结算的衍生品提高保证金标准,鼓励更多的标准化衍生品合约通过对手方集中结算,降低居高不下的信用风险.建立交易报告库,强制要求场外衍生品交易信息报告,缓解监管者和被监管者间的信息不对称,提升监管者进行实时、动态化和全过程的风险监管能力.完善“冷静期”规则和投资者适当性审查义务,强化金融机构的行为监管.
（四）我国场外衍生品市场监管引入“激励相容”理念的正当性
尽管我国的改革土壤与国外并不一致,但场外衍生品的法律特征和风险本质以及金融监管理论实践发展却使之殊途同归.多年来,我国衍生品市场在“发展和规范熟先孰后”之争中彷徨前行.然而,这一争论可能有意无意地混淆了“监管”和“管制”的区别.我国场外衍生品市场一直以来由政府主导、“自上而下”发展,导致高度标准化的产品和严格的市场主体限制,市场创新发展受阻.我国场外衍生品市场监管要求将鼓励创新、培育市场作为一项重要目标,但并不是简单化地把市场大门打开,而是去打破束缚创新发展的“管制”.反之,基于自由、秩序和正义的有效监管和法律规制必不可少.做大市场不能以牺牲投资者利益和金融安全为代价,应当为市场创新提供法律基础和安全网.因此,要改变我国场外衍生品市场“一放就乱,一管就死”恶性循环的怪圈,必须首先健全完善激励相容、严宽有度的监管立法.
三、完善我国场外衍生品市场监管立法的构想
（一）金融创新之需求：激励相容的监管立法框架设计
我国激励相容、严宽有度的监管立法必须根据场外衍生品发展程度、信息不对称突出、跨市场跨境交易、市场风险高度集中等特点,满足金融创新、市场规制和审慎监管之需求.立法者在设计金融监管制度时不仅仅从监管机构角度出发,更充分考虑被监管者的企业营利性目的,将金融机构的经营管理目标融合进监管目标中.通过合理的制度安排,将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管范畴,促使监管者的目标函数与被监管者的目标函数达到最大程度的一致性,实现各行为主体的激励相容.十三五规划纲要中要求,建立针对各类投融资行为的“功能监管”和切实保护金融消费者合法权益的“行为监管”框架,实融“风险监管”全覆盖.同时,采用“行为监管+主体监管”立法框架设计也符合我国现行金融法律法规的一般框架结构（见下表）.就场外衍生品市场监管而言,具体表现在基于信息不对称的行为监管（过程性监管）和基于宏观审慎的主体监管（风险性监管）.
（二）市场规制之需求：信息不对称下的行为监管
行为监管始终围绕着如何克服场外衍生品固有缺陷、控制风险而展开,针对场外衍生品交易前、中、后的全过程,纠正监管机构与被监管者之间、交易主体间（尤其是金融机构与投资者间）的信息不对称现象,规范市场运行.
首先,建立健全更有效的信用风险管理方式.场外衍生品市场特有的履约保障制度以及对手方结算制度都主要针对场外衍生品突出的信用风险.场外衍生品监管立法中应明确对手方法律地位、完善对手方结算制度,并对于无法集中结算的非标准化合约提高履约保障标准,鼓励金融机构更合理有效管理风险.
其次,规范交易数据的收集、统计和公开.场外衍生品交易行为大都通过私下磋商完成,双边属性使监管者和被监管者间也存在信息不对称.当发生经济纠纷或市场风险达到一定程度时,政府监管机构才得以察觉,监管信息滞后.因此,需要在原有的备案制基础上完善场外衍生品交易的信息报告、统计和公开.
最后,完善投资者适当性规则.金融机构在场外衍生品交易法律关系中,处于信息劣势地位的投资者在这场零和博弈中极易受到侵害.我国投资者遭受欺诈、误导、不当说明的案件层出不穷却又维权困难（如2009年KODA案）.应加快立法建立场外衍生品投资者保护法律制度,平衡金融机构与投资者间信息资源配置,主要包括投资者适当性规则、冷静期规则、风险揭示义务等.
（三）审慎监管之需求：“一行二会”协调下的主体监管
场外衍生品市场产品和相关风险同质化,容易产生流动性问题.场外衍生品市场高度集中致使那些大型金融机构一旦发生违约事件,将对金融系统造成严重打击.行为监管以金融功能划分监管权限,难以评估混业金融机构的整体风险状况.尤其在我国现阶段的多头监管模式下,多个监管机构间会出现监管空白和缺位之处.这时,需要对该金融机构的整体进行审慎监管、风险性监管.
因此,对场外衍生品市场审慎监管,要求在制度供给上采用“行为监管+主体监管”的立法模式.且基于我国金融混业程度和趋势、金融控股公司监管等现实情况,我国场外衍生品市场的主体监管应当是在“一行二会”加强协调下的多头监管格局.借鉴发达市场金融监管改革的经验教训以及模式的重要理念：首先,要妥善处理好主体监管和行为监管间的关系.其次,加强对市场参与者的宏观审慎监管和微观审慎监管.最后,场外衍生品监管立法框架设计可适当前瞻.
衍生品论文参考资料：
汇总：上述文章是一篇关于衍生品和相容和市场监管方面的相关大学硕士和衍生品本科毕业论文以及相关衍生品论文开题报告范文和职称论文写作参考文献资料。
