原创《美英私募市场监管经验与其》
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摘 要：美国、英国等境外成熟市场在私募运营模式和监管协调等方面积累了丰富的经验,和地方监管职能分工明晰,不同监管部门间的分工协调机制合理有序.借鉴境外成熟市场的相关监管经验,有助于推动我国区域性股权市场健康发展.
关键词：私募市场 监管协调
以美国、英国为代表的发达国家私募证券市场经过半个多世纪的发展,在运营模式和监管协调等方面积累了丰富经验,自律监管与行政监管、监管与地方监管之间,职责分工明晰,较好发挥了服务中小型创新企业的作用.
一、美国：和地方监管职能分工明晰,私募市场接受联邦与州政府的共同监管
美国私募市场以交易私募股权、私募债券以及金融衍生品等产品为主,交易平台包括纳斯达克旗下的Portal市场、高盛和橡树资本建立的GSTrUE以及Second Market和Shares Post等基于互联网平台交易的第三方平台.由联邦和州政府共同对私募证券市场的发行、转让以及经纪商进行监管.
（一）联邦层面：对私募市场进行全面监管
私募市场的监管机构或自律组织主要包括美国证监会( SEC)、美国金融业监管局(FIN-RA)、美国新兴市场私募股权投资协会(EM-PEA)、金融消费者保护局(CFPB)等.
美国私募证券市场兼具经纪商和市场组织者的功能,因此受美国证监会( SEC)和美国金融业监管局( FINRA)的共同监管.SEC在《证券法》(1933)及《证券交易法》(1934)中规定私募证券属于豁免注册范畴,在《Regulation D》(1982)以及《Rule 144A》(1990)中对私募证券的发行及转让做了较为清晰的规定；金融危机后出台的《多德一弗兰克法案》和《JOBS法案》则从第三方清算、信息披露、融资总量上限等方面对私募市场监管立法体系进行了完善.美国金融业监管局( FINRA)是美国证券场外市场的自律监管组织,在证券自律监管上发挥重要作用,实际承担证券经纪商的监管职责,接受SEC监管.美国区域性股权市场由SEC及FINRA共同监管,此外还要不定期接受SEC的现场检查.美国新兴市场私募股权投资协会( EMPEA)于金融危机后成立,采用会员制,属于自律性行业组织.金融消费者保护局( CFPB)则负责包括私募证券投资者在内的所有金融消费者的合法权益保护相关工作.
（二）区域层面：配合SEC做好私募证券监管执法工作
SEC在美国证券经营活动较发达的地区共设有11个地区办事处( regional office)．性质与我国证监会各派出机构类似.但其日常工作更侧重于稽查执法,且管辖范围更大,一般包括3～6个州.作为SEC的分支机构,地区办事处负责对私募证券投资顾问、投资公司等实体进行巡查；对涉嫌违反证券法的私募证券发行和交易行为进行调查并提起诉讼①.
（三）州层面：侧重于反欺诈监管和投资者保护
美国证监会、美国期货交易委员会以及行业自律组织均实行垂直监管模式,因此各州政府对私募市场的监管职责相对有限,监管重心多放在反欺诈和投资者保护上.
私募证券若要在各州发行和销售,必须根据所涉及的各州法律（即《蓝天法》）接受证券注册、批准、信息披露以及财务、公司治理等方面的监管要求.州法对本州发行的私募证券存在一些补充豁免条款,但与联邦证券法在注册豁免安排上有很大程度的相似.但各州在打击私募市场违法犯罪行为方面一直保持高压态势,绝大部分州均制定了严苛的反欺诈约束条例和全面实用的民事救助措施.也就是说,私募证券在各州可以享受较为宽松的豁免政策,但在反欺诈方面则必须接受《蓝天法》的严格约束和州政府的高压监管.
一、英国：不同部门间的监管分工协调合理有序
英国私募证券市场包括创立于1995年的另类投资市场( AIM)和OFEX市场(Off-Ex-change).前者是伦敦交易所二板市场；后者准入标准比AIM更低,类似于我国的区域性股权市场②,为尚未达到伦交所主板或AIM挂牌标准的中小型企业、高科技企业提供便捷低成本的融资平台.英国的私募证券市场更具弹性,强调原则导向型监管,以吸引更多的上市资源,保证市场活力.
（一）英国采用建立在自律基础上的监管模式
英国私募证券市场监管模式以行业自律为主,行业协会和交易所在监管体系中发挥着重要作用.监管主体包括金融行为管理局( FCA)、英国私募股权投资基金协会( BVCA)以及伦敦证券交易所( LSE).
1．FCA:制定规则、统筹监管
FCA对私募设立实行市场准入监管,新成立或运作的私募公司需通过FCA实质审查后方能注册运营.整体来看,FCA对私募市场的监管重点在于风险控制（如滥用金融工具和过度利用杠杆）、信息披露和投资者保护.以私募股权基金管理公司为例,FCA设置了高管监管标准、审慎监管标准和商业监管标准,从三个不同角度进行规范化管理.
2．BVCA:直接管理、自律管理
BVCA的主要职能为业务培训、政策游说、行业研究和协调关系等.作为自律组织,BVCA制定了详细的会员行为准则,对会员的从业资质、道德标准和职业操守提出了全面要求.此外,BVCA凭借自身强大的行业影响力和专业能力,可对FCA的政策制定施加影响.
3．交易所：以“终身保荐人”制度为抓手的自律管理
AIM由伦交所创办,同时也是伦交所的重要组成部分；OFEX属于自律型市场,2002年起由伦交所承担具体管理工作.英国私募市场实施“终身保荐人”制度,以AIM为例,挂牌公司必须聘请一家保荐人进行持续的业务督导,若保荐人辞任,该公司的证券将被暂停交易；若1个月内仍无法聘请到保荐人,将被强制退市.可以认为,保荐人的持续督导责任构成了第一层监管.伦交所还通过设立AIM市场法律小组、登记处、执行委员会、纪律委员会与申诉委员会等一系列机构,对保荐人（含保荐代表人）进行全方位监管③.保荐人一旦被认定有渎职行为,就会受到FCA的严厉惩处.也就是说,FCA和伦交所对保荐人的管理构成了对私募市场的第二层监管.“终身保荐人”制度将对私募市场和机构的监管简化为对保荐人的监管,大大降低了监管成本,也在一定程度上避免了监管效能的层级递减效应.
（二）在投资者保护工作中分工明确,各司其职
英国并未针对私募行业制定专门的投资者保护政策,私募投资者的维权和其他金融消费者并无区别.但FCA内部的消费者服务部和监管服务部并不受理投诉,投资者需向独立第三方金融申诉服务公司( FOS)提出申诉.FOS作为非正式的处理金融机构和消费者争议的机构,与FCA签订谅解备忘录,有权代表消费者向监管机构提出申诉.英国境内金融机构必须接受FOS的决定,否则FOS可要求法院强制执行并告知其对应的监管机构（PRA或FCA）,采取必要措施.在赔偿制度方面,《2012年金融服务市场法案》构建了金融服务赔偿体系,设立赔偿基金,在金融机构倒闭或无力偿还消费者时做出赔偿决定,为监管主体与消费者之间提供解决争议的便捷渠道.
三、几点启示
（一）关于明确私募市场定位、完善监管规则的必要性
明确市场定位、理顺监管机制是市场良性发展的前提.英国对私募市场的定位清晰①,法律框架完善,在此基础上构建了以自律监管为主的监管体系.美国私募市场监管总体宽松,法律法规数量不多但普适性极强,在投资者准入和第三方存管等方面有严格的制度安排,较少留有监管死角；联邦法和州《蓝天法》互为补充,为双重监管奠定了法律基础.
（二）关于权责对等的重要性
遵循权责相匹配原则是构建有效“央地分工”和“部门间分工”协调机制的前提.美国地方金融监管机构拥有独立执法权,为基层部门分担联邦层面的调查和执法重担清除了制度障碍.英国金融申诉服务公司( FOS)作为非机构,通过与FCA签订谅解备忘录获得了代表投资者向监管机构提出申诉并强制英国境内金融机构接受申诉结果的权利,值得我国学习借鉴.
（三）关于境外市场对私募行业监管重点的认识
各国对公开募集行为都实施了严格的登记或注册监管措施,但对私募则相对宽松.如美国的“注册豁免制”适用范围相当广泛.其原因在于监管者认为私募基金只有具备一定投资经验、较高风险承担能力和相当经济实力的成熟投资者方能参与,而这些投资者并不需要注册制的保护.因此,在符合审慎监管要求的前提下,境外市场对私募市场的监管重点在于确保投资人适当性、销售渠道及信息披露符合要求,而不会过度关注运营过程.这样既降低了监管成本,又能有效控制市场风险,也利于营造宽松的行业发展环境,鼓励创新.
市场论文参考资料：
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