原创《收益都是在熊市中开始积累的》
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笔者在2013年熊市中做出了一个投资组合,尽管这个组合的特征和傻子投资类似.
收益都是在熊市中开始的.笔者在2013年的熊市当中集中投资茅台一只股票引发了一场大博弈,但最终事实和收益都被证明是站在笔者这一边的.
大博弈前后
笔者在2010年六一儿童节那天创立否极泰基金,寓意我们会像儿童那般真诚地对待广大出资人,同时也有我们所做的每一次决策和每一个行为也将像儿童思考问题一样的简单.
否极泰基金成立后买了3只股票,分别是贵州茅台、泸州老窖和大秦铁路.买茅台和泸州老窖是基于笔者投资于可提价的快速消费品的投资理念,买大秦铁路是因为它是沟通中国东西部的战略性铁路.
从2010年6月1日到2012年的三季度,A股市场整体大跌了19.52%,否极泰基金却获得了23.2%的投资回报.这种鲜明的对比刺激了笔者的乐观情绪.但2012年底随着限制“三公”消费的政策出台,高端白酒暴跌,整个行业迅速跌入冰点,茅台也概莫能外.
当时,全国的舆论都是认为茅台在腐败行为中起到了推波助澜的作用.虽然这个道理说不通,但舆论环境就是如此缺乏理性,而且还成了市场看空茅台的重要依据.茅台股价一泻千里,到2013年的二季度,茅台股价就下跌了30%左右.
茅台大跌时,笔者那坚定质朴的价值投资理念发挥了作用,笔者坚信它的内在价值在股价下跌中得到提升,所以越跌越买,而且很快就满仓了.茅台续跌,该怎么办？笔者首先卖掉了泸州老窖,因为它的品牌影响力不及茅台,转而买入茅台.但茅台股价还是在跌,当时贵州茅台的市盈率从20多倍跌到了15倍以下,大秦铁路市盈率在倍,笔者认为贵州茅台的安全边际要高于大秦铁路,于是卖掉了大秦铁路集中持有茅台.
至此,否极泰基金投资的个股只剩下贵州茅台.这是一个令人极不好理解的投资组合.然而,贵州茅台的下跌仍没有终止,否极泰基金净值也在快速地萎缩.此时笔者已经没有钱补仓了,于是笔者走进了证券营业部办理了融资,通过融资买入.由此,笔者对茅台的持有量就变成了基金加杠杆,这是一个被认为是难以理解的、极其不正确的投资组合.
对话出资人
在这种情况下,笔者收到了来自出资人的一封信,这是一封质疑信：“我们持有的股票只有一只,我们的持仓分散度不够面临风险,这种只持有一只股票的做法,在中国股市从来没有见过,难道你连简单的分散投资都不会了吗？”
出资人的质疑依据的是一般性的分散投资原理,也刚好是笔者不认同的投资原理,于是笔者马上回信进行说明,意思如下：
否极泰单一重仓白酒股是笔者长期实践和求索的结果,是有理论依据的.孙子兵法说“上兵伐谋”,上兵伐谋的前提是知己知彼,而知己知彼的前提是专注于长期跟踪和深入研究.
巴菲特说：“如果你不能在一个行业里成为对行业的理解深度前100名之内的人,你很难投资成功.”投资是预测企业未来的比赛.所有投资人都在预测企业的未来,能不能挣钱就看谁能预测得准了.那么,一个人能成为对多个行业理解深度达到前100名的人吗？不能！巴菲特的“能力圈”概念,实际是说给喜欢分散的人听的.一个投资者必须在有限范围和领域深入钻研,形成明显的能力优势,才可以比别人更准确的做出判断来识别机会或者风险.
再说风险,要避免风险就必须知道风险是什么.笔者的定义是：“风险就是你不知道的情况.凡是你不知道、不清楚的领域与局面都是风险.”化解风险就是变未知为已知,变不懂为已懂.
分散投资是平庸的策略.就像保守主义学者刘军宁在文章中写的那样,“当你的理财顾问在告诉你要分散投资的时候,他也在保护他自己.因为他们自己也不知道把钱投到哪里才是最好的投资.”
投资是关于企业未来的认知博弈,投资人本身是投资风险的主要来源.因此,风险管理主要应该是对投资人的管理和完善,要让投资人的认识能力提高,要让投资人情绪稳定.简单来说,同时研究10家公司和只研究一家公司,哪个研究的深度和质量更好呢？显而易见是后者.
教科书传播的分散投资理论,其实是错误的.认知深度创造投资价值,认知深度消除投资风险.要发现价值识别和规避未来风险,要形成超越大众的认知,就必须集中专注,这就是我们集中投资的原因.
其实,巴菲特、芒格都是集中投资的.1987年,巴菲特管理的资金已经上百亿美元了,当时他只投资了三只股票.芒格在接受《红周刊》采访时说：“一生只投资了三只股票,分别是伯克希尔公司、好市多公司、李录的喜马拉雅基金.”
集中投资与风险控制
价值投资对风险的管控就在于研究的深度.研究深度创造价值,研究深度不够,不能比别人提前发现企业的潜在变化,不能做到察于未萌就是风险.研究深度和研究广度是先天矛盾的,每一个行业隔行如隔山,关注太多不符合认知规律,不符合成功法则.
笔者是在2008年开始认识并深入研究贵州茅台的,到2012年的几年中,笔者深度研究的文章成了酒类经营者、酒类上市公司重要的信息来源和决策参考.贵州茅台、洋河股份都邀请笔者去企业做交流,公司的核心高管与笔者一起探讨产业未来.茅台经销商们把笔者写成的茅台酒形成机制和定价原理发给员工学习,指导他们销售.在白酒和贵州茅台以外的行业和公司,笔者是没有这样的研究深度的.
刘军宁在《少即是多：说说集中投资与分散投资》中写道：“分散投资、集中投资虽然做法截然相反,但它们都是应对未来的不确定.价值投资者认为,因为未来不确定,所以我需要集中优势兵力深入研究,从大量公司中选择出没有风险、未来已确定的公司.而分散投资者认为因为未来不确定,所以我需要分散投资.”该文章暗含着一个观点,集中投资是保守主义,分散投资是激进主义.
但笔者逆“分散投资潮流”的集中投资遭遇巨大非议证明,市场中人认为分散投资是保守的,而集中投资是激进的.结果就是：董宝珍只会买茅台,而且一只股票加透支,随便一个傻子做出来的投资组合都比董宝珍强.如果直接看笔者的做法,那笔者就是一个超级笨蛋,但是谁能知道笔者的做法是建立在对人生、哲学、军事理论、心理无数的研究和思考之上的呢？简单说,笔者建立了自己的理论体系,并用这套理论来做出了一个投资组合,尽管这个组合的特征和傻子投资类似.
笔者的结论是,集中投资可以更好地降低投资风险.笔者在几年前说贵州茅台会走出今天的格局,人们是当笑话听的.在今天回望,人们也只是会赞誉和羡慕.可有多少人会注意到笔者思想的变迁和付之实际行动的理论根基？只喜欢看结果的投资者,不是好的投资者.
（本文节选自作者即将出版的新书《熊市价值投资的春天——董宝珍投资之思（二）》,本书即将面世敬请关注）
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