原创《从产权市场完善信息披露来体现资本市场的功能和属性》
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2015 年8 月,、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22 号）, 首次明确了产权市场与证券市场同是资本市场的组成部分.这是对产权市场定位的重大突破,释放了重要的政策信号.产权市场未来会得到资本市场中各类资源的极大关注和实际配置,将与证券市场、全国性股权市场、区域性股权市场等市场共同构成资本市场.《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国资委 财政部令第32 号）（以下简称“32 号令”）在这样的政策背景下出台,在交易内容、信息披露、监管要求等方面都做出了重要的制度安排.那么,产权市场该如何体现资本市场的功能和属性？这是产权市场的参与者,特别是产权交易机构需要集体回答的一个问题.以下试从完善信息披露的角度探讨产权市场如何体现资本市场的功能与属性.
1 全面可靠的信息披露体制是资本市场的生命线
在我国,以证券市场为代表的资本市场已经建立起围绕信息披露为主线的常态化、系统化的监管管理体系.这个信息披露体制之所以重要,是因为它跟完全竞争的市场特质密不可分.同发达国家一样,我国对资本市场的设计也是按照一个完全竞争市场的理念来建设的,即这个市场上具有同一产品同质化、标准化、同一产品的交易双方尽可能多、产品信息公开等因素.
其中,产品信息公开有两个层面的意思：一是信息内容全面可靠.首先,产品自身的信息应当全面可靠.以股票为例,其发行数量、交易、交易方式等信息应当如实公布；其次,产品来源的信息应当全面可靠.以股票为例,股票的来源即上市公司,那么上市公司的财务状况、法人治理结构、重大合同签订与履行、对外担保、治理层决议等情况应当如实公布.二是信息渠道完整高效.首先,信息公开的渠道事先公布.
这是指交易方事先知晓获取信息的渠道；其次,获取公开信息的门槛是一致的.这是指任一交易方获取同一公开信息的成本是一样的,不允许在获取公开信息中存在寻租的空间.基于以上两个层面的信息公开,仍以股票为例,市场各方主体能够依赖上市公司披露的诸如公司财务与经营状况等信息做出适合自身的投资决策予以实施,从而形成股票的市场.
资本市场打造完全竞争的市场,就是为了形成均衡的市场,从而去引导资源的优化配置.而全面、可靠的信息披露机制就是治理市场失灵的主要手段,也是资本市场有效运行的前提条件,自然成为金融监管工作的重中之重.因此,完善的信息披露体制是资本市场功能和属性的重要表现形式之一.
产权市场作为资本市场的组成部分,其本质也是要打造完全竞争的市场,但由于产权市场的产品定位是非标准化资产与权益的产品,这与证券市场的产品有本质区别,因此产权市场在产品同质化、产品交易参与人数等方面无法与证券市场相提并论,但在信息披露机制的完善上仍大有可为,可以逐步达到证券市场等资本市场的披露水平.
2 32 号令关于信息披露机制的进步
从形式上看,32 号令是《企业国有产权转让管理暂行办法》（国务院国资委 财政部第3 号令）（以下简称“3号令”）的升级版,但实质上,32 号令相比3 号令在顶层设计上有许多重大突破.
以信息披露要求来看,3 号令只对产权转让有信息披露要求,共7 项,而32 号令同时对产权转让、企业增资都有信息披露要求,分别有9 项和10 项.
在产权转让上,类似于证券市场的股票交易,32 号令增加了“竞价方式,受让方选择的相关评判标准” “企业管理层是否参与受让,有限责任公司原股东是否放弃优先受让权” 的披露要求,另外,细化了财务指标数据披露要求,明确资产总额、负债总额、所有者权益、营业收入、净利润等披露内容.
企业增资是32 号令新规定的业务范围,类似于证券市场的股票首发、增发等融资事项.在信息披露要求上,比较贴近于产权转让的披露要求与,比如入股方的条件,募集资金用途,增资后的企业股权结构等.
从披露内容看,32 号令比3 号令更全面,更加贴近资本市场,从披露周期看,32 号令比3 号令要求的周期更长（控股权转让、增资均要求40 个工作日,远超过3 号令的要求的20 个工作日）,更有利于信息的传播.
32 号令在信息披露要求上的进步,不仅是信息披露内容的简单扩大,而是透露出信息披露水准要向资本市场靠齐的信号,比如概括式披露要求减少、列举式披露要求增多.
3 产权市场通过完善信息披露来体现资本市场的功能和属性
虽然32 号令在信息披露要求上有重大突破,但国务院国资委的监管角色定位不同于证监会,前者的监管定位主要表现在规范国有资产转让程序、确保国有资产保值增值、代表国家持有国有资产等方面；后者的监管定位主要表现在确保证券市场良好运行、防范系统性金融风险、保障市场各方参与主体有序竞争等方面.因此,32 号令关于信息披露的要求更多地表现为国有资产监管意志,而证监会对信息披露的要求是要覆盖证券市场的各个主体、各个环节.
但应注意的是,32 号令相比3 号令,规章的名称从“转让管理” 更换为“交易监督管理”,体现了监管部门对产权市场认识的深化,即产权市场中的交易双方或其他参与主体之间是平等地位,其相关政策应当体现对各方主体的合理规范.囿于监管角色的客观定位,国务院国资委不便过多设置同时针对交易双方的信息披露规范,但在产权转让和企业增资的信息披露要求中设置有兜底条款,即“其他需要披露的事项”.可以理解为,兜底条款的设置是监管部门留给产权市场特别是产权交易机构回答的“问卷”,是希望产权交易机构引导信息披露义务方披露更多有利于促成交易的信息.提升兜底条款的应用空间,是产权市场体现资本市场功能和属性的重要表现,也是体现产权交易机构服务水准的“试金石”.
结合证券市场和产权市场的实践,兜底条款应有以下应用空间：
一是披露目标企业的法人治理结构的产生方式、构成及决策方式.无论是产权转让还是企业增资,潜在新股东不论取得股权大小,第一,需要了解自身参与企业决策、经营、管理的程度,即董事、监事、高级管理人员中的安排；第二,需要了解各项治理会议的决策方式；第三,需要了解自身调整目标企业法人治理结构的可能性.这其实是适当公开目标企业章程的内容,而在证券市场中,上市公司章程的全部内容都是必须公开的.
二是披露期间损益调整、利润分配政策的影响.由于产权转让、企业增资的程序要求,其工作周期往往较长,增加了交易的不稳定性.目标企业的审计基准日、审计报告日、公告日和股权交割日之间的时间周期相对较长,在这些时间周期内,目标企业的损益可能发生重大变化,目标企业的利润分配决策也可能在审计基准日后到股权交割日之前形成,而这些变化都将直接影响股权定价.如果不将这类变化对定价的影响事先予以约定,那么潜在的投资人就无法合理预期股权的定价,从而增加了投资决策的不确定性.与之相比的证券市场,类似重大资产重组、增资等事项,对于期间损益调整、利润分配政策的影响属于必须披露的事项.
三是披露目标企业享有的政策扶持、重大合同的签订与履行、行政许可等事项是否因为股东变化而发生变化.通常情况下,这些重大事项对目标企业的估值将会形成显著影响,一旦因股东变化导致这些事项的不利变更,很可能丧失本次交易的前提.这类信息在证券市场中也属于主动披露的内容.
四是披露目标企业重大资产的现状.目标企业的估值往往和它的重大资产现状直接相关,比如土地、房屋、矿产等.单纯的财务报表信息披露并不能涵盖这些关键内容.同样,证券市场在这类信息披露问题上非常严谨和全面.
五是披露职工安置情况.这个信息对于取得控股权的新股东更加重要.潜在新股东在投资决策时,必然要考量目标企业员工（特别是骨干员工）的稳定性、员工竞业限制、员工安置责任等因素.
综上所述,“其他披露事项” 在产权转让、企业增资的信息披露中有的被完全忽略,有的存在不完整的状况,这些情况都间接增加了交易成本,降低了潜在投资者的参与积极性.虽然32 号令在一定程度上延长了信息披露的周期,但面对产权转让、企业增资时,特别是金额较大、企业情况较复杂的项目时,现有的披露周期并不算长.而且,产权市场与证券市场由于产品定位的区别,其投资人群体还有很大不同,证券市场的投资人多是财务投资者甚至为投机者,产权市场多是战略投资者,几乎没有投机者.很明显,战略投资者对“其他披露事项”的关注强度远远高于财务投资者或投机者.因此,产权交易机构更有责任提示信息披露义务方更加全面、可靠地披露相关信息,不仅有利于潜在投资者在较短时间内做出决策,也有利于规避签约争议和瑕疵披露责任.
当然,由于目标企业并不是上市公司,并没有严格的信息披露监管要求,因此产权交易机构披露这些信息还应当把握公开信息和商业机密的分寸,避免无谓泄露目标企业的商业秘密.
由于产权市场的产品定位为非标准化资产和权益,不同产品面对的“其他披露事项” 都有很大差异,披露水平也参差不齐.因此,作为产权市场重要主体的产权交易机构更需要在32 号令的指导下,从资本市场信息披露的高度出发,有意识地、有针对性地完善信息披露机制,将有效信息的披露特别是“其他披露事项” 格式化、标准化、常规化,使产权市场的信息披露机制更符合资本市场的要求,才可能吸引资本市场上现有各类资源的配置.
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