原创《如何叫醒装睡的债市》
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2018年以来债市违约不断发生,就在国庆节的前一周,就有超过7家公司相继违约,违约金额超百亿元.仅9月25日当天,就有4家债券发行主体共计5只债券出现信用风险事件.投资者投资债市的信心不断被打击,悲观情绪弥漫,投资者纷纷开始撤离.债市活力如何激发？
偿债能力在弱化
今年无论从违约数量和涉及企业的范围而言,都成为历年来最严重的一次挑战.根据WIND数据统计,截至国庆前,今年债券违约金额合计高达705.3亿元,违约事项多达70起,涉及债券61只,比去年全年违约数还要多.且出现了多只发行规模在20亿元以上的大额债券违约.如“17沪SCP004”“17沪SCP005”“15丹东港PPN002”“16申信01”等涉及违约金额分别为20亿元、21亿元、20亿元、60亿元.
导致债市沉寂、投资者悲观的主要原因之一就是频繁发生的债市违约事件,而这种情况归于多方面原因.新时代证券首席经济学家潘向东告诉《经济》记者,从监管方面,在去杠杆背景下,监管部门有意识地打破刚性兑付和隐性担保,允许一些违约事件发生,提高投资者的风险意识,遏制影子银行发展,规范企业的表外和非标融资,加大了金融机构违规放贷的处罚力度,让过去过度加杠杆的企业资金面流动性紧张,违约债券不断增加；从企业自身来说,违约企业财务结构不合理,短期负债占比过大,整体企业杠杆率过高,一旦融资受阻,违约就会发生.
今年以来,债券违约主要集中在民营企业,从统计数据来看,截至9月30日,今年债券市场违约主体29家,其中新增26家新违约主体.新增违约主体中,有21家是民营企业.有很多是企业管理内部失控,以富贵鸟为例,由于公司被关联方占用流、为关联方借款担保,导致其自身流失衡最终违约.
关键原因还在于资金面,格上财富研究员张婷对《经济》记者表示,之前很多企业都是通过非标通道获得资金,在资管新规导致非标通道收缩以及去杠杆导致资金偏紧的背景下,资产负债率较高的企业资金链发生断裂.
部分上市公司在过去的融资过程当中,基本上是拆东墙补西墙,向信托公司、基金子公司的理财资金借钱,用于投资一些前景并不十分明朗的项目,或者是风险较高、收益并不明确的项目.中国人民大学国际货币所研究员、中南财经政法大学金融协创中心研究员李虹含告诉《经济》记者,一旦这些项目出现问题,上市公司又没有新的流接济或者支持,上市公司的整个投资计划就会面临风险.
受市场风险偏好下降的影响,整个债券市场再融资难度增加,对于那些前期扩张过度、债务增加过快的企业,无法通过再融资为继,从而导致了风险的爆发,特别是民营企业成为违约的高发区,鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员史晓姗也对《经济》记者表示.
另外,今年违约的企业普遍存在投资激进、高杠杆等问题,中债资信技术开发部技术总监张帆对《经济》记者称,在融资环境收紧的背景下,企业经营不善,自身暴露出的资金周转和流动性压力是本轮违约的主要原因.
总体来看,民企外部融资在收缩,关键是债务压力加大的同时偿债能力也在弱化.国泰君安证券高级债券研究员刘毅向《经济》记者表示,因为民企处在资金链的最末端,所以融资一开始收缩肯定是先从民企开始,“今年违约更多的是产能过剩行业,行业内部现有的问题比如盈利不好导致债务拖的时间太长”.
违约是把双刃剑
市场出现大面积违约带来的直接影响是,市场情绪紧张度骤然攀升,债券发行成本波动导致取消发行数量依然较高.截至9月28日,累计取消或推迟发行的信用类债券共589只,原计划发行规模3583.82亿元.
另外,史晓姗表示,违约带来投资者风险偏好的下降,导致债券发行困难进一步上升,已存在资金缺口的企业风险加速暴露,形成“违约-融资难-违约”的闭环,且使得企业的再融资期限缩短,滚动融资压力上升.
虽然企业债券违约不断增加影响了市场情绪,部分投资者风险偏好下降,也有部分承受了违约带来的损失,但也是有积极影响的.史晓姗认为,从另一个角度看,违约事件的累积,可以进一步推动我国债券市场的完善,加速违约处置机制的建立.“同时还可以引导市场各方参与者转变风险观念,规范各自的行为,包括监管层政策的完善、参与中介行为的规范、投资者风险意识的提高等.”
在潘向东看来,违约企业如果是产能过剩行业,有助于推动经济转型升级,实现经济高质量发展.
今年债券市场陆续出现的集中违约事件,一定程度上加重了债市各方的担忧情绪,但回顾2014年以来公开发行的信用债违约情况,不论从违约绝对值还是相对违约率角度看,2018年的违约情况与欧美、新兴市场横向相比违约情况均处于较低水平.
从违约率数据来看,今年前3个季度债券市场的主体违约率为0.65%,而欧美市场的同期数据则接近3%,现阶段中国债券市场违约的发生仍属正常情况.从基本面看,我国企业利润稳中向好、杠杆水平稳步下滑.近期,多部门不断出台政策稳定预期,保持流动性合理充裕,优化民营企业融资环境,支持实体经济和民营企业发展.张帆表示,在宏观政策多重利好因素下,债券市场系统性风险正逐步释放,未来我国债券市场的整体信用风险可控.
违约是把双刃剑,需要正确看待,积极解决.
“对于违约问题,首先不能排斥违约.”史晓姗认为,一个完善的市场不仅有低风险的企业,也有高风险的企业.“对于当前已经违约的债券,解决机制尚不成熟,有待完善.”
从2014年违约大面积爆发以来,违约债券的处置实效性更快,但方式较为单一,参与机构较少,相关法律程序不够高效.同时,投资者保护条款的兴起但不成熟的使用,为当前的违约处置带来一定的问题.例如,交叉条款的设置不够清晰,触发事项、结果以及救治机制不够明确,使得违约后的协商难度较大.
其次,史晓姗还认为,需要建立高收益债市场,加强对此市场的制度建设,尤其是退出机制.在制度完善前,设置较高的投资门槛.市场参与机构要重新认识风险,加强风险意识,中介机构要从每个环节把控风险和规范行为,投资者要摒弃“兜底”心理.
随着中国债券市场不断发展和成熟,每年新增一定数量的违约企业在未来也将成为常态,张帆认为,“市场参与者应理性看待债券违约,尽量避免集体非理性恐慌导致的信用风险传染加剧”.在此背景下,投资者应进一步提高对风险的认知与接受度,秉承“风险自担”的投资原则,提高风险识别能力,做到理性对待与合理处理风险事件.
企业自身要调整
只有经济环境及发行人自身情况好转的情况下,才可以赢得此次挑战.
对此,潘向东提出3点应对策略,一是坚持底线思维,防止系统性风险发生；二是短期违约可能对市场情绪产生扰动因素,但是长期来看,有助于实现风险与收益相匹配,提高投资者风险意识,提高债券投资的风险防范意识,有利于债券市场长期健康发展；三是在经济压力加大的情况下,要做好稳增长工作,实现企业盈利能力的改善,完善企业资本结构,更好地推动实体经济发展和产业转型升级.
债市违约说明当事企业资金运转出现了极大的问题,但集中爆发往往是外部流出现问题.因此,长城国瑞证券研究员金峥对《经济》记者称,适当调整宏观大环境,对于缓解债券履约压力有重大影响.“一方面实施差别化的结构调整,对于有发展潜力的企业精准扶持,对于僵尸企业则果断处理,节约资金资源,同时也保证市场出清效果；另一方面实施宽松的财政政策,加快地方政府举债更加规范化、透明化.”
解决违约问题,要从两个方面入手,一是信用基本面的问题,二是风险偏好问题.
刘毅表示,基本面的修复要靠政策.“目前来看,已经出了很多减轻企业负担的政策,比如降准、企业减税等.外部政策还要有更多的扶持,比如9月份召开的浙江省债务融资工具推介会,类似于2016年7月份的山西省政府在北京开的煤炭推进会.”
在违约风险加大的背景下,央行通过货币政策释放流动性,导致货币市场利率大幅下行,银行体系内资金充裕,但是企业的短期以及中长期贷款增幅却没有达到预期,这说明企业贷款仍然比较难,尤其是中小民企,在目前宏观经济压力较大的背景下,银行“惜贷”现象明显.对此,张婷认为,后期解决违约问题,可能需要政府支持小微企业以及民营企业的贷款,通过降税降费缓解企业税负压力来缓解违约问题.
未来民企的信用基本面可能会慢慢好转,但是即使信用基本面好转,投资者风险偏好也就是大家对民企的担忧的问题也不一定能解决.“民企在好转,大家可能都不相信,特别是过去一些企业出现过报表的行为给投资者造成负面印象,导致大家也不会相信企业的报表.关键的问题是现在大家对民企的信心在丧失,风险偏好什么时候会修复还要靠民企自己去调整.”刘毅认为,企业要收敛一点,更规范一点,尤其是民企.“很多民企都是下游的一些小行业,动不动就是一个行业的龙头,认为自己很厉害,融资没有问题,‘短债长用’,但是其实整体规模也就几百亿元,也就是一个中小型的钢铁、煤炭公司的体量,跟一些大的国企比如上千亿元资产的煤炭行业龙头相比相差很远.”
债券违约现象是潜在金融风险逐步释放的过程.鹏扬基金投资组合经理李沁对《经济》记者称,从未来看,在企业部门整体债务率较高、金融严监管的背景下,债券违约现象可能仍将持续.
李虹含也表示,债券违约造成的后果尚未完全显现,后续预计仍有一拨连锁反应.
远离低等级及垃圾债
今年以来,在三次央行定向降准的背景下,债市出现了阶段性投资机会,其中利率债和高等级信用债随着政策调整不断走强.在债市违约风险增加的背景下,投资者需要高度关注新的变化.
前期政策陆续落地,缓解了部分不确定因素带来的敏感情绪.同时,货币政策的定向宽松,使得市场的资金相对前期有所宽松.整体债券市场呈现明显分化,高信用等级买不到,低信用等级无人问津.这反映出,市场风险偏好依旧较低.
从投资者对债市的资产配置来看,对目前的债市来说,期限利差扩大,短端利率受制于汇率影响,大幅下行空间较弱,长端的配置价值显现,从信用利差来看,低等级的信用利差下跌幅度小于中低等级,因此,张婷认为,低等级信用债的流动性以及需求仍较弱,目前仍建议配置利率债以及中高等级信用债.
从行业来看,今年以来我国债券违约主体逐步从之前的煤炭、钢铁、化工等产业链中上游的重资产行业开始向机械制造、工程服务、电子信息、贸易等产业链中下游的行业蔓延,其中中小企业、民营企业的违约风险不断增加,因此,潘向东建议投资者把握每次市场调整的机会,积极布局高等级信用债和利率债.
具体操作上,潘向东称,随着违约逐步常态化后,投资者一是要加强风险管理,关注不同领域、行业的风险水平,合理投资评估,对评级中揭示的风险点加以关注；二是要做好被投资主体的尽调,尽量投向公司治理良好、债务率合理的企业,避免股票质押比例过高的上市公司和受调控较严重的房地产行业；三是要做好投资风险分散,防止集中投资某一行业出现局部风险.
而规避违约风险最重要的就是远离低等级以及垃圾债.
史晓姗表示,关于规避债券违约风险,可以从违约债券中吸取经验,例如,在当期融资环境收紧时,更需关注企业流动性指标,特别是企业流；关注母、子公司以及关联公司在资产负债上的关系,特别是资金是否存在占用；关注公司股票质押比例；关注投资者保护条款的设置等.“需警惕,前几年依赖负债融资实现规模扩张的企业近一年的流状况.同时,还是要尽量完善投资者保护条款,积极行使投资者的权利,督促管理人履行相关职责.”
李沁分享了几点防控信用风险的经验.第一,选择的标的中,国企占多数,尽量避免实际控制人风险.第二,以自上而下的思路进行方向选择,例如在2015年经济下行阶段就严格规避过剩产能行业,这样也躲过了后续资产下跌的风险.第三,对看不懂、不合常理、有重大瑕疵或分歧比较大的企业,也采取规避态度,宁可错失收益,也不愿意拿客户的资金去博取这种风险溢价,不抱侥幸心理.第四,要有非常优秀的信用分析师团队为公司资产质量把关,有完善的风控机制确保公司决议得以执行,风险得以管控.
激发债市活力从五方面入手
对于当下投资者悲观看待债市的情绪,要激发债市活力,潘向东认为需要从5个方面入手.
第一,要维持金融机构长端资金合理充裕.当前流动性充裕,但是大部分滞留在金融机构,导致经济系统短端利率下降幅度较大,但是长端资金成本依然较高.9月27日美联储加息落地,没有超出市场预期,汇率风险暂时稳定,10月交税叠加大量MLF到期,金融机构流动性将收缩,定向降准窗口打开.可以通过定向降准释放低成本、长期资金,来置换高成本的短期的MLF资金,这有利于货币政策传导机制的疏通.
第二,继续扩大债券在MLF操作中的质押范围、通过MLF等方式给金融机构补充资金购买债券等方式,扩大债券的需求,提升债券的交易量,激发债市活力.
第三,提高金融机构风险偏好.金融机构风险偏好较低,不愿意投资长期的、风险比较高的债券,可以通过调整MPA考核等方式提高金融机构的风险偏好,鼓励它们投资期限和风险合理的债券.
第四,债券评级机构要市场化.当前我国债券评级不够市场化,债券等级不能有效地反映相应的风险,投资者为了规避风险不愿投资债券.债券评级市场化之后,投资者可以根据自身的风险偏好投资不同等级的债券.
第五,债券种类、期限多样化.我国债务种类、期限不够丰富,这也是对投资者吸引力不够的原因之一,扩大债券种类和期限,不仅可以满足债券融资者的多种融资需求,还可以更好地匹配到投资者,提高债券交易量.
债市短期来看,受财政政策的积极影响,可能会表现较弱,但随着房地产投资增速中长期的回落,债市仍有表现机会.“利率不具备大幅向上或者向下的基础,利率对于债市的边际影响将逐渐下降.”张婷称.
从政策来看,“统一市场监管,定向支持小微企业融资、债转股,积极稳妥降低企业杠杆率”是当前的关注焦点,而在经济调整期防止出现新的风险点,是当前另一个重点.对此,也不必过分悲观.
史晓姗表示,面对当前的市场,监管方面也在坚持去杠杆大的前提下,逐步对部门政策进行微调,避免前期政策过紧引发债券市场波动过大.一方面,加大债券市场创新,拓宽企业融资渠道,特别是民营企业和小微企业融资渠道,增加债券市场供给.另一方面,应完善债券市场基础设施建设,如完善投资者保护条款、违约债券处置机制和培育高风险的投资者等.
对于未来的债券市场,李沁认为慢牛的格局没有改变,在调整之后会有比较好的波段做多机会.“对中高评级信用债来说,票息配置价值较好,信用债套息机会较为确定；对于低评级债券的信用收缩现象,还需要观望,耐心等待机会.”
叫醒装睡的债市论文参考资料：
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