原创《2019，防范外部的金融风险》
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2018年的世界金融,利率水平还是低的,但利率水平开始上升,开始变化；整体债务水平上升,市场是紧张的,所以2018年波动性会上升.与此同时,全球经济金融看美国,美国金融看股市,美国股市在高投资、高位、高风险也是事实.美国金融的波动和风险会直接对中国经济和金融市场冲击影响,因为股市与GDP的增长是非常直接联系在一起的,所以防止外部的金融风险是2018年中国要特别关注的
在金融世界里,利率决定了金融成本和流动性,是最重要的变量.从全世界来说,根本的格局是利率还处于比较低的水平,这是利好消息.过去几年美国政策利率整体水平仅在1.5%左右,依然处在低位.从美国30年供应房贷的情况可以发现,美国的利率虽然现在比较高——接近3%（德国和日本的利率几乎还在零水平低位）,整体利率水平还是在比较低的状态.
但是,经过了五年的低利率（零利率）,现在利率水平开始上升,日本央行的宽松政策也开始放缓,全球流动性进入紧缩拐点.这意味着融资成本开始上升,债务成本开始上升.2008年危机发生的时候,全球债务水平大概是80万亿美元.危机以后去杠杆,债务水平应该是下降的,但2008年以后受宽松货币政策影响,债务不但没有下降,反而不断上升.到现在为止,债务几乎升到了140万亿美元.危机十年,全球债务增长近一倍,这在以前是不可想象的事情.全球债务水平持续高位,市场很紧张.
此外,全球化以后,所有人都活在狭小的地球村里,一个地区波动,其他地方跟着波动,无论波动在什么地方发生,都将影响所有的人,蝴蝶效应越来越明显.
这是我们看全球金融2018年的几个基本概念.
再看美国股市.全球金融看美国,美国金融看股市.美国的股市现在天天创新高,特别是在2017年年底,天天在往上走.80年代美国股市升得很缓慢,亚洲危机跌下来之后又缓缓上升,2008年之后三大股指上升得非常快,指数上升的幅度和斜率远远超过以前任何阶段.纳斯达克,以前有一个极度的高峰,到了5000点后开始下跌；但是这次超过科技泡沫,上升的斜率前所未有.三大股票指数涨得非常快速,也有特朗普的功劳,大家相信这个商人总统可能会推进美国市场的发展,特朗普上台以后股市增长了20%.
美国股市的估值一般很低,过去20年只有17-18倍.但用指数来看,估值现在已经有30倍了,估值很高.过去很多时候公司的利润甚至高于股票的估值,但2014年以后,公司的利润增长远远低于股票的估值.这个缺口是流动性造成的,和公司利润没有关系.所以美国的股市进入高估值、高风险阶段.
看美国股市还要看几个基本变量.第一个变量,美联储的利率水平.对美联储升息的理解和美联储升息的幅度,将是影响未来经济金融波动的最主要原因.美联储把资产负债表从4.5万亿美元降到了1.5万亿美元左右,资产负债表减少就是要把流动性从市场收回来,而整个过程又不透明,所以美联储的利率水平和美联储对市场投放美元的流动性,会对市场有很大的作用.
第二就是美元.美元最近几年一直上升,特别是特朗普当政以后,又上涨了20%.最近有所平缓,有所下跌,但总体还是在高位,所以美元是一个走弱的货币,未来美元是走强还是走弱,对世界经济影响会特别大.
不过美元下一个阶段不会继续往下跌,资金回流美国,也还是挺快的,再加上美国的升息预期逐渐加强,美国利率和其他国家利率的差距在扩大,所以美元会止住.但是美元不会很强地走强,所以2018年整个汇率来看,相对来说波动会小一点.
第三是企业税改革.美国35%的企业税在过去20年里没有变过,但全社会企业税都有下降的趋势,从55%走到27%、28%左右.OECD国家的平均工资水平从32%降到了今年的22%,企业税总体是下降的.特朗普减税成功会使美国经济强劲增长,股票市值也会继续上升.
还有一个比较大的变化,就是美国债务上限.特朗普还有这一关要过,他有没有足够的政治技巧迈过这一关,将会是重要的事情.
这几件事合起来看可以发现,美国股市在高位,处于高风险、高估值阶段,因为特朗普税改政策的成功,美元走强,资金流回美国,美国股市有空间继续往上走.但是整体来看,这是高位的波动,风险在上升,上升空间仍然有.
那么,2018世界金融波动对中国有什么影响？
中国GDP增长速度在放慢的同时,债务水平在不断上升,这是一个风险指标.国际上的指标是200%,中国现在达到了210%.当宏观债务水平高的时候,微观上一定表现为企业的财务恶化.债务多则要付更多的利息,如果企业的收入比不上要付的利息,就得借新的钱来还旧债,那么这个企业就不行了,技术破产.收入和利息的比例很重要,比重是1：1,1以下是技术性破产,1到3是勉强维持,3以上也就是企业的收入是利息的3倍,这样的付息成本才是安全的.
中国已经有15%的企业小于1,这是一个很现实的金融风险,债务水平高、企业财务紧张,市场很紧张.在这样的情况下,外部冲击就会带来很大的影响.但是,我不认为中国会发生金融危机,一个原因是我们的储蓄率世界最高,储蓄率占GDP达46%,跟新加坡差不多,而世界平均是26%.我们的储蓄率高,资金充裕,而且我们有很大的政策空间,备付金率为15%、16%,财政赤字比较小,所以不会发生金融危机.
但是外部的波动不可低估,2018年外部波动就需要特别关注.我做过一个很有意思的分析——中美股市的60天波动相关率,中国的三大股市和美国科技股波动相关率高达60%,上证指数是最高的,深圳成指稍微低一点,达到40%左右.外部波动对中美债券的收益利率变化影响也很大.特朗普上台以前,美国收益率曲线是平移上行的,利率水平处在高位,未来利率水平的提高表明市场对未来乐观,对特朗普还是看好的.美国股票市场和中国股票市场的波动性是如此之强,美国的债市和中国的债市的收益率关联性又是如此之高,这是我以前没有想象到的.
美国经济对中国经济有什么影响？美国GDP经济跌落1%,会影响加拿大和墨西哥0.7%-0.9%的波动,也会造成中国0.35%的下降.我们把影响分成两个部分：一个是实体经济的影响,即贸易、资金流、人方面；一个是信心的再次冲击引起的影响.对很多国家而言,信心的影响和非信心影响还是很大的.
所以,国内企业家也好,金融家也好,要关注2018年金融,首先是看全球利率水平,看全球利率水平调整的波动性和突发性,这是最关键的一个事情；然后关注美国金融市场的波动,同时避免成为无辜的受害者.
作者系著名经济学家、清华大学国家金融研究院院长,本文系根据其在正略集团主办的2018新年论坛系列活动演讲整理而成
金融风险论文参考资料：
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