原创《一带一路背景下中国企业国际并购项目中存在的风险识别与应略》
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编者按： 中国企业跨国并购中面临的主要风险有整合风险、 政治风险、 融资风险、 目标企业定价风险和法律风险五种,其中整合风险已经成为中国企业跨国并购的首要风险.特别是近几年来,经济全球化程度的不断加深、 “走出去” 步伐的不断加快、 “一带一路” 战略的提出和亚洲基础设施投资银行的设立,为中国企业跨国并购提供了其巨大的发展空间和极其便利的条件.然而我们也清晰的看到,随着TPP、 TTIP等一系列区域性贸易协定的签订,区域性贸易组织已经对传统的投资环境和投资方式形成了巨大的冲击.在当前机遇与挑战共存的大环境下,中国企业跨国并购必将走入一个新的时代.伴随着中国企业跨国并购规模的不断扩大,跨国并购活动能否最终达到企业的目的,取决于企业能否对新形势下跨国并购中所遇风险进行很好的识别并制定相应的防范措施.
林正东 （西安交通大学经济与金融学院 陕西西安 710061）
［中图分类号］ F812 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 2095-9923 （2017） -11
摘 要： 本论文的主要目的是中国企业在走出去时如何开展商业尽职调查做一个系统的论述.本论文的主要贡献是为中国企业走出的商业尽职调查提供了一个新的视角： 宏观投资环境, 行业分析, 企业分析结合起来开展商业调查.
关键词： 走出去;投资;一带一路;并购;尽职调查;商业尽职调查;企业分析
基金项目： 陕西省重点课题 “企业跨国并购的影响评估与对策设计” (16DSL091)
作者简介： 林正东, 男, 西安交通大学经济与金融学院博士.研究方向为国际金融, 跨国并购和金融史.
随着中国 “一带一路” 政策的发布和实施, 到海外去收购外国企业的中国企业越来越多.开展海外并购活动的第一步, 就是开展标的企业的商业尽职调查.但是, 目前我国系统研究中国企业走出去的商业尽职调查的研究并不多.本论文在日本, 美国等国家的研究和商业实践的基础上, 结合我国的现实情况, 对中国企业走出去时的商业尽职调查进行了系统梳理.本论文的主要创新的地方 （主要的贡献） 是： 既有研究成果主要是聚焦在如何分析标的企业上.本文提出要分析标的所在国的宏观投资环境, 标的所在企业的行业分析.通过宏观层面, 产业层面, 和企业层面的综合分析, 客观的分析投资的可行性和风险.为企业的估值和并购后的整合提供一个合理的依据.
一、 商业尽职调查的目的
日本的Mal Partners编著的 【商业尽职调查的实务一书】［1］ , 把商业尽职调查 （Business Due Diligence）的目的定义为： 为了解企业的经营实际情况, 探讨可能的协同效应, 为投资判断提供商业角度的材料.
笔者在长期的工作实践中, 深感以这个为目的开展商业尽职调查活动, 是不能充分的为中国企业提供一个商业上的判断材料的.当然, 这本在日本重印了近20次的商业尽职调查的经典书籍主要意识的是日本国内企业的并购活动.虽然对海外并购有所涉及, 但是内容不多.仅仅了解标的企业的经营情况, 是不能准确的判断该企业的发展前景的 （特别是中长期的） .中国企业在走出去的时候,必须要深入了解投资所在国的宏观投资环境, 行业的发展情况, 在此基础上, 分析标的企业的具体情况.从而对该企业的发展可能性做出一个比较好的判断.
中国企业在走出的时候, 通过商业尽职调查, 了解企业的过去和现状是非常重要的.但是, 投资的终极目的是投资企业的未来.判断一个企业的未来, 仅仅看企业内部现状和过去几年的经营活动是不够的.对国家 （或者地区） 的整体情况, 行业的发展趋势和竞争格局必须有清楚的认识.有了这个基础, 才能够对企业的发展潜力和可能性做出一个比较好的判断.对企业的估值做出一个比较公允的评价.
中国企业开展跨国并购时候, 开展的尽职调查 （DueDiligence, 以下简称DD） 活动一般是可以分为［1-9］, 商业尽职调查 （Business Due Diligence, 以下简称商业DD） , 法务尽职调查, 财务尽职调查, 税务尽职调查, 知识产权尽职调查, 人事尽职调查, 环境尽职调查, IT尽职调查.根据标的企业的规模, 所属的行业, 并购的方式, 开展的尽职调查活动不尽相同.在一般情况下, 开展的尽职调查为商业尽职调查, 法务尽职调查, 财务尽职调查.在一些特殊情况下, 比如敌意性收购的时候, 是不能开展法务等尽职调查的.这个时候, 唯一能够做的就是商业尽职调查.或者说, 商业尽职调查的结果直接左右了是否开展敌意收购.从这个意义来讲, 中国企业走出去时, 商业尽职调查是任何一个情况都会开展的一项工作, 非常重要.
二、 商业尽职调查和其他尽职调查的关系
商业DD和财务尽职调查的关系比较密切［1-2］.主要是分析企业的时候, 企业的财务分析和盈利能力的分析是必须的.这些内容也往往和财务尽职调查的内容是重复的.另外, 知识产权往往是觉得企业竞争力的核心因素［3］ .商业尽职调查中分析企业的核心竞争力的时候, 也往往会涉及到知识产权的.
商业DD对中国企业的并购活动影响最大的应该说是企业的估值［1］ .评估一个企业的价值, 对企业经营现状的准确把握和将来的发展 （一般是未来3-5年） 的相对客观的预测是不可或缺的.目前在跨国并购的实务中, 比较常用的两种估值模式是 income approach 和 market approach. Income approach 中 最 普 通 的 方 法 就 是 DCF（discounted cash flow） .使用DCF法进行企业价值的评估, 必须有企业今后三年到五年的事业计划和预测的收入.Market approach主要是把标的企业和已经上市的同行业企业进行比较, 计算企业的价值.对标的企业和行业的情况有充分的了解, 才能够选择合适的比较标的和比较的指标.
商业 DD 和并购后的整合 （PMI, Post Merger Integration） 的关系也非常密切［1-7］ .了解一个公司的商业模式和现状, 是制定PMI计划的前提条件.
三、 开展商业尽职调查的人员和时机
1.中国公司在走出去的时候, 往往会聘用包括投资银行, 律所在内的各种外部专业机构实施商业尽职调查
1） 使用投资银行来开展.这种方式的好处是商业尽职调查和估值都在投行开展, 比较方便.投资银行往往也发挥着一个项目各个外部中介的协调人的角色.商业尽职调查, 法务尽职调查, 财务尽职调查中发现的各种问题或者因素都可以反应在估值中.
2） 使用聘用的专业咨询公司来开展商业尽职调查.使用咨询公司的好处是往往对行业的整天情况比较熟悉,可以使用世界知名的咨询公司的一些分析手法来开展企业的分析.但是一些咨询公司是不能开展估值服务的.
3） 中国企业使用内部员工来开展.中国企业如果丰富的内部人才储备, 也可以使用内部员工开展商业尽职调查.一般要求团队成员熟练掌握标的企业所在国家的语言, 熟悉行业的情况, 能够分析各种财务报表.
2.开展商业尽职调查的时机
在上述各种尽职调查中, 开展商务尽职调查的时机是最灵活的.事实上, 中国企业在选定各种潜在标的时, 所做的第一个事情, 就是进行初步的商业DD.中国企业在收到, 投资银行或者其他中介介绍的投资信息的时候, 会做一个初步的筛选.其实本质上, 这个筛选, 也是一种初步的尽职调查.法务DD, 财务DD, 人事DD等, 如果得不到投资标的企业的配合, 提供相应的材料, 是不能开展尽职调查的.但是商业DD, 即使标的企业不提供相关的资料.也可以开展相关的基本的尽职调查.可以通过下面几种方式, 收集到企业的一些相关的信息：
1） 可以通过企业的网站, 企业介绍小册子, 企业的商品目录, 企业的公司史, 企业的创始人的个人传记, 各种媒体对该企业的新闻报道等收集企业的信息.也可以通过网络关键词检索来收集企业的信息.
2） 可以通过政府的统计年鉴, 行业协会的网站或者统计资料, 各种资讯公司等收集行业的信息.
3） 如果是上市公司, 公司发布的公司年报是最重要的企业信息来源.
需要指出的是, 要进行深入的商业尽职调查, 必须要获得标的企业的配合.开展企业的高管层的访问, 到标的企业的工厂等进行实地的查看都是不可或缺的. 如果和标的企业是一对一的进行谈判, 在双方签订LOI （letter of intent） 或者MOU （memorandum of understanding） 之后, 就可以要求对方企业提供需要的资料.安排管理层访谈等.
四、 实施商业尽职调查的方法
目前, 走出去的中国企业足迹已经遍布全世界.并购的行业也多种多样.本节主要是阐明主要的方法和步骤,开展商业DD时候需要注意的要点.笔者认为, 中国企业走出去, 开展商业调查, 需要从三个不同的维度去开展调查.第一个维度就是投资所在国家 （根据实际情况可以是某个区域） 的宏观投资环境.第二个维度就是行业的发展情况和竞争格局.第三个维度是企业的维度.也就是分析企业的业务内容, 竞争力, 收益能力, 风险控制能力, 企业的公司治理体制.在三个不同维度进行企业分析之后,综合之后, 得出以下几个基本的结论： 1投资国的发展潜力和风险； 2, 行业的发展潜力； 3, 企业的竞争力和问题点； 4,并购后可能的协同效益； 5, 需要反映在股权买卖合同和估值中反映的因素的析出.
既有的商业尽职调查的专业著作中, 重点内容对放在了如何分析企业.但是笔者认为, 在中国企业开展海外投资并购的时候, 宏观投资环境以及行业的分析研判, 与企业层面的分析是一样的重要.有一些时候, 比企业层面的分析更加重要.
1.投资所在国的宏观投资环境的分析
分析一个国家或者地区的宏观投资环境, 需要看的因素一般有一下几个.
1） 政治 （或者政权） 的稳定性；
2） 最近五年的经济发展情况和今后五年的经济发展展望；
3） 中国企业要投资的行业的政府的产业政策；
4） 对外资企业, 特别是中国企业的态度；
5） 法制环境是是否健全；
6） 外汇管理和资本管理的情况；
7） 和中国政府是否签订了投资保护条约或者租税条约
8） 是否有需要的人才和劳动力, 工会的影响力的大小；
在这里需要注意的是, 中国企业在开展商业DD的时候, 有一些时候, 仅仅分析投资目的国的基本情况是不够.比如, 投资欧洲国家, 可能会需要欧洲整体的发展情况和法律监管的问题.另外, 如果投资标的企业的业务分部在多个国家.一般需要把主要的市场国都要做一个简单的分析.如何去界定分析的范围, 是需要一个注意的问题.
2.行业的发展情况和竞争格局
分析行业的发展情况和竞争格局的重要性是自明的,不需笔者赘言.中国企业走出时, 开展商业DD的时候, 需要了解行业的一些基本情况：
1） 行业的规模.
2） 和世界其他国家相比, 行业的发展水平；
3） 该国家的行业政策；
4） 行业的垄断集中度；
5） 行业中的主要的企业；
6） 该国家中行业的上下游企业的基本情况.
在分析行业的情况的时候, 需要注意的下面的一些问题.第一个问题是如何界定一个行业.比如寿险公司, 财产保险公司和再保险公司都属于保险行业.但是这些公司的业务内容是完全不一样的, 分析的方法也是不一样的.又比如的房地产行业.房地产行业是一个产业链非常长, 有多种业态, 多种属性的行业.如何去选定行业划分的标准, 是需要充分的行业知识和技巧的.比如从实物地产来说, 就可以分为写字楼, 住宅, 酒店, 物流设施, 商业设施, 工业设施, 高尔夫球场, 医院和养老设施等.
第二个问题是选取合适的分析指标和指数.行业不同, 采用的分析指标和指数也是不同的.一般来说, 行业的GDP规模, 产出规模, 收入规模等是需要的.在全世界的规模排名也是一个反应一个国家行业实力的重要指标.比如保险行业, 保险深度(insurance depth是指一个一个国家保费收入占国家GDP的比重)和保险密度 （in-surance intensity, 是指一个国家的人均保费） 就是一个非常重要的指标.比如某个国家某个行业所有企业所拥有的专利数量, 就是衡量一个国家该行业发达程度的一个重要的指标.
第三个问题是需要重视一个行业的非数字因素.行业的发展水平, 需要多维度去考察.一些行业, 仅仅看数字指标是不能够客观比较和评估的.比如, 造纸行业, 从行业规模来看, A国和B国规模一样大.但是A国的造纸企业在网站上公布了跟多的企业自身的信息, 网站上有更多的环境保护和社会责任的内容.而B国的造纸企业却很少.那我们就可以做出一个假设或者推测： A的造纸行业在行业发展上, 更加的成熟.整个社会对企业的要求可能更高.那么, 中国企业在投资这些国家的时候, 在企业的社会责任方面, 就必须要符合当地社会的要求水准.如何客观的判断一个行业的发展程度和竞争的激烈程度, 是需要业内人士的长年的观察和分析.并不是一个简单的工作.不仅仅需要看一些数量的指标, 也需要看一些非数量的因素.比如文化因素等.
3.企业层面的分析
企业层面的分析工作, 可以根据实际情况去做不同的分析.但是一般来说, 至少要把我以下一些基本的情况：
1） 企业的基本情况 （包括历史, 资本金, 人员, 总公司和各个分支机构所在等） .
2） 企业的业务内容和主要的产品；
3） 企业的最近三年的财务情况；
4） 企业的核心竞争力；
5） 企业的企业统治体制；
6） 企业的风险管理体制；
7） 企业目前存在的主要的问题和应该改善提高的地方；
8） 如果中国企业并购了该企业, 哪一些地方是可以产生协同效益的.
4.商业尽职报告的主要构成
中国企业完成商业DD之后, 一般需要向公司的管理层提交商业尽职调查报告.商业尽职报告一般有一下几个部分组成： （1） 报告要约 （executive report） ； (2)投资国的宏观环境； （3） 投资行业的整体情况； （4） , 标的企业的概要； （5） , 标的企业的业务分析； （6） , 标的企业的收入分析； （7） , 并购后可能的协同效应； （8） 发现的问题及建议
上面也谈到, 商业DD的结果可以反应到企业的估值和并购后的整合计划.这也是商业DD的重要目的之一.当然, 短时间开展的商业尽职调查, 是不可能完整的了解标的公司的全部的情况的.交割以后, 可以自由的使用公司内部的各种资料, 询问公司的各个部门的干部和员工.根据需要, 可以开展深入的商业DD.有了更加准确的商业DD结果, 对于企业更好的整合企业, 迅速发挥协同效益, 更好的掌控企业, 制定出更好的中长期发展规划都是非常有益的.
参考文献:
［1］ マーパールパートナーズ编M&Aを成功に導くビジネスデューデリジェンスの実務 （第３版） ［A］ .日本经济社,2013
［2］ プライスウォーターハウスクーパース編.M&Aを成功に導く財務デューデリジェンスの実務 （第４版） ［A］ .日本経済社,2014
［3］ TMI総合法律事務所 デロイトトーマツファイナンシャルアドバイザリー合同会社編.M&Aを成功に導く知的財産デューデリジェンスの実務第３版 ［A］ .経済社,2016
［4］長島?大野?常松法律事務所編.M&Aを成功に導く法務デューデリジェンスの実務 （第３版） 日本経済社 ［A］ ,2014
［5］ マーサージャパン編.M&Aを成功に導く人事デューデリジェンスの実務 （第２版） ［A］ .経済社,2010
［6］ デロイトトーマツ税理士法人 Ｍ＆Ａを成功に導く税務デューデリジェンスの実務 （第３版） ［A］ 経済社,2016
［7］ 前田絵里編著,菊池庸介著.企業買収後の統合プロセス ［A］ .経済社, 2014
［8］Alexandra Reed Lajous , Charles M. Elson ,the Art of M&A Due Diligence :Nigating Critical Steps and Uncovering Crucial Data (fully revised second editon) ［A］ , McGraw Hill Education,2011
［9］美国贝克豪斯律师事务所编著, 埃立特·费德门主编.北京世泽律师事务所翻译, 外国公司在美国并购实务指南 ［A］ .中国财政经济出版社,2011
一带一路论文参考资料：
总结,该文是适合不知如何写风险识别和应对策略和并购方面的一带一路专业大学硕士和本科毕业论文以及关于一带一路论文开题报告范文和相关职称论文写作参考文献资料。
