原创《2019年国际八大并购趋势》
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从全面改革美国税法到大型并购交易频频在头条新闻亮相,2017年对并购交易撮合者来说是一个多事之秋.在2018年年初之际,美国美富律师事务所对过去一年的关键并购进展进行了总结,并深入思考这些趋势将在2018年如何演变.
趋势一：大型并购仍在继续
2018年,并购整合的资本运作并没有结束的迹象.尽管2017年的政治、监管和税收环境一直在不断变化,我们仍看到了一系列引人注目的交易公告,其中包括博通公司提出的1000多亿美元收购高通、CVS Health’s提出的690亿美元收购Aetna的计划,以及迪士尼提出的对21世纪福克斯资产提出的524亿美元的收购报价.随着某些“大环境”（至少在税收改革层面方面）的尘埃落定,美富律师事务预计,收购方和收购目标都将在2018年与潜在的合作伙伴展开谈判.
为什么要观察上市公司的并购活动？其中一个主要原因是日益激烈的竞争导致了行业的全面整合,收购大户和机会主义投资者都将重点放在了与业内竞争对手和互补企业进行更大规模战略交易,以此来加强其市场地位.科技行业便体现了这种趋势.在半导体行业近期看到很多合作,包括博通公司拟收购高通公司,从合作中可以看到收购方希望通过与其他行业参与者的并购来发挥战略协同效应.
然而,一种趋势也日渐凸显,大型收购方正在今日新的多元化互补业务线,例如AT&T与时代华纳的拟合并交易等.在当今时代,产业线比以往任何时候都模糊,技术逐渐趋于一致,并且越来越不依赖于行业,不断有新的竞争力注入传统市场,因此,通过收购方式进入一个新业务线是非常有吸引力的手段.根据德勤近期对大约1000家企业和私募股权交易商的调查,2017年并购活动的最大推动力是收购科技资产,这也从另一层面显示出企业正面临着将新技术融入其业务的压力.随着传统企业竞相收购科技资产,科技巨头们反而在传统市场上发力收购,并以此作为扩大自身业务范围的手段,从而促进行业的进一步融合.
最后,尽管目前美国外国投资委员会的议题和监管环境具有不确定性,但许多人仍然认为当前环境对交易活动有利,特别是目前税改法案——降低企业税率以及鼓励海外回流已经立法,企业目前将持有比以往更多的.这种预估将于2017年末宣布的一些大型并购获得监管部门批准后才会变得更为乐观.
趋势二：被放弃的交易数量激增
随着大规模并购热潮的继续,被放弃交易数量也会激增.Aetna与Humana公司370亿美元的合作以及Anthem与Cigna签署的540亿美元交易均于2017年取消,这是继2016年1009笔、价值7972亿美元的交易取消峰值以来备受瞩目的交易取消事件,也是自2008年以来的最记录.
这些失败并购背后的原因可能各有不同,然而,究其共同点,监管环境是2017年交易取消的一个主要因素.美国外国投资委员会对美国国家安全审查将在下一部分中探讨,2017年其对跨境交易活动产生越来越大的影响,尤其与中国对美国科技公司的投资关系紧密.如果国会议员通过立法扩大美国海外投资委员会的权威,那么,美国海外投资委员会可能会在2018年产生更大的影响.
此外 ,反垄断监管也继续受到关注,Aetna/Humana等交易也陷入了反垄断的担忧之中.随着2018年的开放,美国司法部对AT&T和时代华纳之间提议中的850亿美元并购案提出了质疑,美国司法部和特朗普政府也将因此受到很多关注.交易撮合者将密切关注此案,因为预计其将对大型并购交易活动的未来产生重大影响.根据IntraLinks的一项研究,交易类型也可以决定其成功几率,涉及大公司的高风险交易的失败率也会更高.从逻辑而言,随着企业越来越多地考虑大型并购,与被放弃的交易数量也会随之增加.
趋势三：美国外国投资委员会将影响中国对美投资
美国外国投资委员会（CFIUS）是一个负责审查美国公司的外资对国家安全影响的跨机构委员会,它对2017年跨境交易活动的影响越来越大,尤其是与中国对美国科技公司的投资有紧密关系.在年底,美国政府提出了一项法案,扩大美国海外投资委员会的权限,包括其关注的因素以及可能审查的交易种类,从中可以看到美国海外投资委员会对网络安全和个人数据的担忧.国家安全似乎也将在2018年发挥重要作用,因此公司需要仔细规划和执行交易策略才有可能改变公司的销售竞争态势.
2016年,中国对美投资激增至560多亿美元.一些美国国会议员对此作出反应,要求对这一日益增加的交易流量进行额外地监督.美国中国经济安全评估委员会在其2016年11月向国会提交的年度报告中建议禁止中国国有企业收购美国公司.2016年底,在美国外国投资委员会的建议下,奥巴马总统阻止了由中国公民持有的德国公司——大芯片投资公司收购德国公司Aixtron SE在美国业务；2017年9月,特朗普总统紧随其后阻止中国支持的Ca n y o n B r i d g eCapital Partners拟收购美国半导体公司La t tice半导体的计划.最近,MoneyGram也宣布终止了蚂蚁金服收购的协议,理由是无法获得美国外国投资委员会的批准.
与此同时, 潜在的中国投资者也在努力应对中国海外投资规则的变化.美国国会继续审议美国国家投资委员会的授权和权力,可能会批准上述法案的版本,可能还会有其他变化.尽管外国投资委员会担心,美国市场仍然对海外投资者具有一定吸引力,中国和其他国家的投资也在持续流入美国,同时,来自世界各国在美国的交易也将美国外国投资委员会进行持续审查.但是,对于在敏感行业从事美国交易的中国收购方而言,需要谨慎选择收购标的以避免成为美国海外投资委员重点提出质疑的对象,或者在与美国海外投资委员接洽之前应该针对潜在的“质疑”提前做好应对措施,收购方极有可能被最终要求提交一个比美国竞购者更高的报价以弥补潜在的增量风险.另一方面,美国卖方现在可能需要考虑中国投资者的更高出价在面对这笔交易可能带来的监管障碍时是否值得.
很明显,美国外国投资委员会在2018年将成为交易撮合者的关键因素所在,企业方在美投资应该重点关注方案的规划和实施方法.如果美国立法者进一步加强委员会的权力并将其角色扩展到新的行业和类型的交易中,情况更是如此.
趋势四：英国并购和退欧
英国2 0 1 6 年“ 英国退欧” 公投导致英国决定退出欧盟, 英镑随即贬值, 并购交易市场的数据显示,全球并购市场也笼罩在一片不确定的阴云之中.根据MergerMarket的数据,在经历了最初的冲击之后,英国在2017年的并购交易中获得了14.6%的增长.随着英国脱欧时间表,英国货币贬值将继续吸引外国投资英国房地产和企业资产,这种积极趋势预计将持续到2018年.
就英国退欧时间表而言,201 7年12月,欧盟领导人批准了退欧谈判进入第二阶段并认可了英国于201 9年3月离开欧盟后的过渡期.尽管距离2019年3月的截止日期还有一年多的时间,还有大量事宜需要谈判,但清除这一障碍是英国向前迈进的一大步,可能为2018年英国的并购活动创造动力.
在英国脱欧后, 随着软银2 4 0 亿英镑（ 合3 1 4 亿美元） 收购英国半导体和软件设计公司A R MHoldings plc（MoFo担任软银的首席律师）,英国外资迅速增加,这一直是脱欧后英国不断变化的并购态势的一个关键特征.在2017年的687次交易中,入境活动达到了1278亿美元,这是MergerMarket最高纪录的境内交易.
值得注意的是,中国的投资者对英国市场一直保持着持续的兴趣,并没有受到英国脱欧的过多影响.自2015年以来,中国对英国的投资已占全球投资总额的33.5％,自2016年以来投资约140亿美元.英国脱欧后,英国房地产被视为对新加坡和其他东南亚投资者更具吸引力.尽管英国脱欧时点越来越近,诸多事宜有待确定,然而英国的并购市场却充分证明了其应变能力,英国2018年的并购前景是十分乐观的.
趋势五：广泛的税收变化影响并购
税收一直是并购交易中的关键价值驱动因素,需要考虑大量流量和各种潜在风险等方面.201 7年12月,特朗普总统签署的税收减免和就业法案（简称“法案”）被认为是3 0多年来美国税法中最重大的一次改革.虽然该法的经济影响仍有待观察,但毫无疑问,它将以各种高度有意义的方式大幅改变联邦政府对国内和国际征税的历史做法,这将影响全球并购活动.事实上,交易撮合者已经在争先恐后地将新规则纳入其战略中.
从更高层面而言,该法案从税率的急剧变化、到税收优惠项目和属性的新方法以及对国际税收体系的全面改革等方面对并购产生了广泛的影响.其中一些主要变化包括：
企业税率减免.企业所得税税率从最高的35％降至21％,这通常会导致企业为交易活动分配更多资金,同时也影响到各种固有基本操作方法和事务考虑,主要包括实体的选择、交易结构以及相关金融建模和评估演习；
对以前免税的外国收入进行征税.由于实施了一次性“遣返”税,美国企业海外持有的大量（据估计,在2017年,海外银行账户中有2.6万亿美元的企业利润）可能被汇回国内；
100％有形资产补偿.其为对特定类型的有形资产（包括从以前用户方获得的资产）直接费用（100%）的补贴；
利息扣减的限制.对企业利息可抵扣性的限制,包括该法案通过之前尚未偿还的债务,这可能会使此类交易更加昂贵,从而影响高杠杆交易.
趋势六：私募股权活动继续保持高位
由于利好的债券市场,2017年对私募股权公司来说是活跃的一年.根据Preqin的数据,2017年的收购交易价值超过了2016年的强劲增长,在亚洲并购交易活跃度上创下纪录,其中包括东芝以180亿美元将其内存业务出售给BainCapital领导的财团,并且这一势头很可能会继续.在德勤最近进行的一项调查中,76%的受访者表示尽管私募股权公司需要适应新的税收模式以及以及潜在的利率上升和来自企业收购方的持续竞争,他们仍然希望看到2018年交易量的上升.
根据451 Research并购知识库,私募股权公司的数据显示,近年来私募股权公司的技术空间已经证明非常成熟,2017年私募股权公司宣布其科技交易数量跟五年前比已经翻了一番以上.451 Research的报告显示,2017年,私募股权公司首次与美国上市公司宣布的科技交易总数进行匹配,预计这一趋势将持续下去.在美富律师事务所2017年9月科技并购领袖调查中,有59%的科技行业交易撮合者预测,科技领域私募股权活动将增加.
该交易活动集中在少数快速增长的技术领域,包括软件和SaaS（软件即服务）.根据451 Research并购知识库,2017年,与软件相关的标的占私募股权科技交易量的40％以上.SaaS将继续吸引私募股权投资,部分原因是基于订阅模式以及稳定的收入流.
根据PitchBook的2018年私募股权展望,随着私募股权公司和企业收购者之间的竞争加剧,私募公司估值的上升可能会影响私募股权交易活动的趋势.但是私募股权在2017年经历了同样的高估值市场,并没有显示出交易活动不稳定的迹象.
此外,虽然私人股本和企业买家都将受到近期税制改革的影响,尤其是私募股权买家可能受到新的利息扣除限额的影响较大,但这些限制扣除了30％该公司的EBITDA（2022年收紧该公司息税前利润）.并不是所有的公司在改革之前都能够快速利用所有的利息扣除（例如,他们没有收入）,但总的来说,这将使杠杆收购变得更加昂贵.税率整体下降还会影响所有扣减项目的相对价值,包括利息扣除.税收改革的其他方面可能会对买家有所帮助,例如降低税率可能导致未来流量增加.但面对来自企业收购者（可能受到税收改革的不同影响）的竞争,私人股本买家需要评估这些变化对其交易模式的影响以及私募股权公司自身的结构.
趋势七：加强对隐私和网络安全的关注
随着数据泄露和网络攻击经常出现在头版新闻,毫无疑问,隐私和网络安全将在2018年成为头等大事.随着这些漏洞频率和幅度的上升,计算网络风险也成为越来越关键的一个方面.
在美富律师事务所于2017年9月进行的最新科技行业并购领袖调查中,82％的技术领域交易撮合者表示,在尽职调查过程中,收购方越来越重视标的公司的网络安全标准和实践.
虽然行业逐渐将网络脆弱性视为一种始终存在的威胁,网络风险并不总能成为破坏交易的因素,但是其往往会影响交易的条款,因为收购方可能会选择特殊赔偿或其他补救措施或调整收购.在更极端的情况下,如果标的公司的核心业务中存在不恰当或可疑使用某些数据的行为,而标的公司并没有经过明确允许可以使用这些数据时,收购方可能会认为这笔交易的风险太大导致无法完成收购.
对于潜在的卖家来说,在进行并购交易之前评估和解决网络安全和隐私风险是至关重要的.其包括了解卖方经营的每个司法辖区的合规情况以及审查隐私政策和现有信息安全计划文件,并要求律师协助进行差距分析.了解并制定针对公司安全缺陷的策略可帮助避免交易发生后出现问题.
趋势八：来自特拉华州的并购诉讼
截至2017年10月,在108起针对上市公司并购提起的诉讼中只有9％是由特拉华州提起的.这一数字较2016年已有大幅下降,当时,美国的并购异议诉讼中有34％起是在特拉华州提起,而在2015年,全国60％的并购异议诉讼由特拉华州提起.趋势很明显：特拉华州的并购诉讼正在锐减.
特拉华州并购诉讼比例的下降,很大程度归因于两种观点所反映的司法趋势：
（ 1 ） 特拉华州C h a n c e r y 法院在2 0 1 6 年的一场诉讼（ I n r eT r u l i a）中,驳回了基于信息披露的和解.原告在并购诉讼中取消了对被告的追责以换取律师费,并在委托书中附加披露；
（2）特拉华州最高法院在2015年的一场诉讼（ C o r w i n v . K K RFinancial Holdings）中,运用“商业判断”标准使这场诉讼变得更加困难,至少在诉讼结束后,除充分掌握信息之外,最高法院还要求无利害冲突的股东在时没有受到胁迫（uncoerced）可以完全自主决定如何.
在C o r w i n 和T r u l i a 两场诉讼后,整体交易诉讼数量与2013年的历史最高水平相比略有下降,当时有96％的交易是在州或联邦法院提起的诉讼.在2017年前10个月签署的127宗交易中,85％是在州或联邦法院提起的诉讼.2016年,这一数字甚至更低：仅有73％.
这些意见似乎增加了联邦法院在并购异议诉讼原告中的受欢迎程度.在2017年的前10个月,87％的并购诉讼已提交给联邦法院,这与过去几年比有显着的增长.
尽管如此,索赔和诉讼仍在特拉华州和其他州中继续,各方和法院都在使用并测试Trulia和Corwin的限制,包括与评估有关的一些问题,例如,原告、公司和法院都在纠结于如何在收购中评估一家公司.
（本文编译自“M&A Trends in 2018”,有删节）
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