原创《企业并购中目标企业价值评估方法比较以日出东方并购帅康电气为例》
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【摘 要】企业并购能否成功的影响因素有很多,其中最主要的因素之一为企业能否对目标企业价值进行科学合理的评估.本文借鉴国内外的企业价值评估方法,通过比较、分析、选择典型案例进行计算、归纳和总结,意在对并购中对目标企业价值评估研究方面有所推动.
【关键词】并购；目标企业；价值评估
【中图分类号】F275
一、引言
并购是企业最主要的商业投资活动之一,是企业快速提高竞争力的有效途径.目前国内和国外上市公司并购和重组活动越来越活跃,而即使是经济发达的美国,本土企业并购的成功率仍不足34%（据麦肯锡管理咨询的统计数据显示）.并购能否成功的影响因素有很多,其中最主要的因素之一为企业能否对目标企业价值进行科学合理的评估.因此,对目标企业价值的科学合理评估对并购的成功起直接决定作用,对企业资产合理估值定价也成为社会和市场迫切需要解决的问题.
二、并购目标企业价值评估方法
收益法、市场法、成本法和期权法是目前国际通用的企业价值评估方法.海内外学术界对企业价值的研究主要是基于对企业价值计量理论和方法的研究上,在企业并购和重组活动过程中,需要对目标企业进行整体价值分析、对股东权益价值进行估计,企业价值的理论和评估方法已具备相对成熟的体系,但受评估目的、评估环境、数据选择等因素的影响,即使是同一个被评估对象,不同评估程序和方法的差异,会导致完全不同的评估结果；而在我国实践的价值评估过程中,成本法是企业的优先选择和最常用的方法,收益法一般用作成本法的验证,成本法不是单独使用的,市场法有时会被采用,期权法基本不怎么被采用.
(一)资产价值基础法
资产价值基础法简称成本法,是指通过对企业的各项资产以及负债价值进行科学、客观、合理的估计,从而对企业进行价值评估.
成本法在企业价值评估中的应用隐含三个前提假设：首先,价值评估过程对目标企业的管理效率、销售渠道、商誉等表外项目不纳入考量范围；其次,评估价值可以公正客观反映资产负债表某一资产的市场价值；第三,投资者愿意为一项资产支付,而这种资产的价值不会超过相同用途的置换成本.
成本法包含账面价值法、重置成本法和资产清算法三种不同的评估方法.
1. 账面价值法,通过会计核算使用的资产负债表上的资产账面价值信息,再根据对企业每一项资产进行详细清查和评估,得出对应的调整系数将资产进行调整,最后加总来得到企业的评估价值.其公式为：目标企业资产价值等于 企业资产账面净资产×（1+ 调整系数）这种方法没有考虑现实中的账面外资产、通货膨胀、折旧等因素,无法准确反映企业的真实价值.然而,它也有优点：第一,账面价值法充分利用了企业财报,易得到被评估企业方的人员配合,所需资料具有易得性、易计算性和便捷性.其次,采用基于历史成本的账面价值对企业价值进行评估,在一定程度上是客观的,它减少甚至消除了人为因素的影响.
2. 重置成本法,以企业的实物资产为基础,以对企业的资产进行重置的价值总和来估计企业的价值.目标企业资产价值等于 企业重置成本-（功能贬值+实体贬值+ 经济贬值）与账面价值法相比,该方法更贴切企业当前的生产经营实践.因此,重置成本法也是我国实务应用最广泛的方法之一.重置成本法主要缺点是忽略了无形资产的影响,如知识资本价值、经营效率、管理水平和商誉价值等.
3. 资产清算法是在企业丧失增值能力后无法继续经营的一种估值方法.企业的全部资产价值独立逐个分解出来处置,获得的处置净收益作为资产的价值,再将全部资产的价值汇总得到企业的价值.它既不考虑企业无形资产的价值,如人力资源价值、商誉价值、管理水平等,也不考虑企业整体价值,因此,它反映了企业的最小价值.目标企业资产价值等于 资产销售处置净收益等于 资产处置收入- 资产处置成本一般来说,成本法是用来评估业务仅限于投资或地产类的控股企业,和评估不可持续经营的企业.然而,由于成本法无法把握可持续经营企业价值的完整性,因此很难衡量各个单项资产组合可能的整合效果.因此,在持续经营的假设前提下,不应单独使用成本法来评估价值.一般用作辅助评价方法,或用于企业重组和清算.
(二)市场比较法
市场比较法简称市场法,是指通过在市场上寻找与目标企业相似的一些企业或者相似的并购交易案例作为基础,结合目标企业的财务指标与比较对象的财务指标,来对目标企业的价值进行评估的方法.
使用市场法的三个前提条件为：首先,存在大量交易数据与参与方的活跃公开市场,市场上交易能够准确反映交易资产的市场行情以及公允；其次,市场上存在相同或者相似的参照对象或交易案例；第三,合理、有效、有代表性地收集与评估相关的信息数据.市场比较法包括企业比较法和案例比较法.
1. 企业比较法,在市场上通过一定筛选寻找一些与目标企业相似的上市企业,以选出来的企业为基础,根据一定财务比率数据,将目标企业与比较企业相比较并进行调整,获得目标企业的评估价值.筛选企业时,考虑的因素包括行业环境、企业规模、盈利水平、竞争优势、所处生命周期、经营状况、潜在发展收益等因素进行调整.在比率选择上根据具体情况选择市盈率、市净率、每股净利率、息税前利润率、资产周转率等财务指标,其中最普遍的是市盈率和市净率.下面以市盈率为举例.
市盈率选择参考上市企业的市盈率平均数或者众数,或者选择同行业平均市盈率.来对目标企业的价值进行评估.
其中：P/E 指市盈率；指平均市盈率；n 指参考企业的数量；EPS 指每股净利；V 为目标企业评估价值.
2. 案例比较法,是指通过在市场上寻找与目标企业营运的情况以及所在的行业具有相似性的并购交易案例,获得相关联的资料,求出同类并购案例中,被并购的参考企业在并购中平均溢价的比率,从而计算得到交易乘数,对目标企业并购价值进行评估.
市场法的运用也存在一定局限性：首先,被评估企业与参照物面临的不确定因子存在差异,因此,很难找到极其相似的参照物和案例.其次,对价值比率的调整,需要评估人员具备丰富的实际经验和精湛的技术能力,这是市场法中至关重要和具有挑战性的一步.
(三)未来收益折现法
未来收益折现法是利用一项资产所能获取的未来收益的现值,对目标企业进行价值评估的方法.主要通过目标企业过去的财务数据预测企业未来的经营发展收益,并将这部分收益通过折现的方式转化到并购的时点上,由此计算出企业的价值,该折现率反映了投资资产获得收益的风险报酬.
选择收益法需要达到以下三个前提条件：首先,投资者愿意支付的不超过目标企业的实际收入现值；其次,目标企业的未来收益和风险可以合理地被量化；第三,被评估对象具有连续的盈利能力.
比较常用的收益法是流量折现法.
流量折现法是以货币时间价值作为基础的一种方法,通过收集目标企业过去的财务数据,得到企业未来的预计收入增长率,再通过编制预测财务报表求出预计未来每年产生的净流,同时求出企业的资本成本,以资本成本为折现率,将净流进行折现,得到企业预计未来净流的现值,从而得到目标企业的评估价值.
其中：V 指企业的评估值；n 指流入期数；wacc指企业加权资本成本,即折现率；CFt指企业在t 时刻产生的流；S 指第n 年的企业残值.
收益法是基于预期收益和贴现率,因此,对于目标企业来说,如果目前的收益为正且可持续,且在收益率周期内能够可靠地估计贴现率,则采用收益法进行价值评估更为合适.一般来说,企业收入增长和成熟阶段可以采用收益法.根据收益法的应用条件,以下企业不适宜用收益法：陷入困境的企业、收入呈现明显周期性特点的企业、拥有较多资产闲置的企业、经营条件不稳定的民营企业、难以合理计量风险的问题企业.
(四)实物期权估价法
实物期权估价法简称期权法,期权是一种权利,即在一段时间内用固定购买或者出售资产的权利,实物期权是特定于实物资产而非金融资产的期权.目标企业价值等于 企业基础价值+ 并购产生的期权价值最经典的实物期权法是Black Scholes 期权定价模型.
其中：
V 指期权价值；S 指目标公司的价值；K 指期权执行；σ 指目标公司价值的波动率；r 指无风险利率；T指期权距离到期的时间.
在目标企业并购价值评估时,使用目标企业在并购后预计净流的现值来表示目标公司的估价,使用并购的成本支出表示执行,使用并购期间的年数表示期权距离到期时间.
实物期权估价法在传统并购价值评估方法上提出了并购目标企业中还隐藏着的期权价值.原因是在并购初期,并购方在获得并购目标企业的机会之后,有一定的时间可以供其观察,同时可以分步进行投资,具有一定的选择权,若目标企业发展状况良好,收购方选择最佳时机进行并购,并获得并购后的效益,若目标企业发展状况恶化,则并购方可以选择放弃并购.
使用期权法评估企业价值可以充分反映企业价值的发展机遇并使企业的价值更合理.但从量化的角度考虑,期权法还存在较大的问题.
三、日出东方并购帅康电气案例
上市公司日出东方太阳能股份有限公司（简称“日出东方”, 股票代码：603 366） 于2017 年2 月17 日的公告称,公司拟以7.35 亿资金收购浙江帅康电气股份有限公司（简称“帅康电气”）75% 的股权,双方并在17 日当天签署了《股份转让协议》.交易对方承诺并购后的三年,帅康电气公司每年扣非净利润依次不低于8 500 万元、1.02 亿元和1.224 亿元,不足部分将要以或股权的形式进行补偿.
(一)资产价值基础法评估
根据对帅康电气上述财务数据,截止到2016 年10月末,并购之前,帅康电气总资产价值为19.43 亿元人民币,净资产为1.13 亿元人民币.按资产价值基础法,应聘请专业评估人员对帅康电气各项资产进行评估,从而根据调整系数对资产账面进行调整,然后获得企业评估价值.这里简化处理,将企业整体看作一个资产,由于无法具体进行实物评估,以公司的账面价值成本作为资产的评估价值,则企业的评估价值等于企业调整后的净资产价值1.13 亿元人民币.
(二)市场比较法评估
根据日出东方披露的《关于使用超募资金和节余募集资金收购浙江帅康电气股份有限公司75% 股权的公告》,本次并购针对目标企业帅康电气使用的评估方法为市场比较法中的市盈率法.评估基础为2015 年度的模拟合并报表数据具体如下：
1. 净利润的调整计算
对于帅康电气而言,关联方帅康集团占用了资金数额较大的非经营性资金,不仅没有支付给帅康电气利息,而且需要帅康电气支付这部分资金对应的债务财务利息,这部分利息与公司经营没有关系,却对净利润有较大的影响,因此需要剔除.非经常性质损益属于偶发时间,亦不属于企业正常经营范畴,也应该剔除.因此对净利润的调整如下：
调整后的净利润等于 净利润+ 因帅康集团占用非经营性资金产生对应负债的财务费用（税后）- 非经常性损益
等于2 447.50+4 393.84-(-426.18)
等于7 267.53（万元）
2. 市盈率的估计
本次并购选取的市盈率为13.5 倍,由双方谈判确定.
3. 评估价值计算
帅康电气评估价值等于 调整后净利润× 市盈率等于7 267.53×13.5等于98 111.65（万元）
(三)未来收益折现法评估
1. 前提假设估计
由于存在双方业绩对赌的未来三年预计净利润依次不低于8 500 万元、1.02 亿元和1.224 亿元,不足部分将有资金进行补偿,因此假设未来三年刚好达到了目标.
假设帅康电气2016 年1 ～ 10 月固定资产和无形资产稳定不变,在建工程减少数额转入固定资产的部分不考虑折旧,则帅康电气10 个月折旧额为4 002 230.36元,10 个月摊销额为1 652 931.37 元.换算至1年, 帅康电气折旧额为4 802 676.43 元, 摊销额为1 983 517.64 元.
由于帅康电气本部和子公司有所差异,其中本部税率为15%,子公司税率为25%,从2015 年财务报表可知,所得税费用占利润总额约16%,说明子公司税率影响不大,为方便计算,所得税税率统一选用15%.
虽然帅康电气预计未来三年收入快速提高,考虑到帅康电气产能问题,未来三年为扩大规模必然进行再投资固定资产来扩大产能,为方便计算,这里简化为将每年实现的流入的50% 用于固定资产的再投资,并预计固定资产的折旧年限为20 年,除资金外其他资产保持不变,负债不再增加,关联方占用资金收回后用于因扩大生产而需要的产供销资金周转.
2. 编制预计三年流量表（表1）
根据公式：
净流等于 净利润+ 折旧摊销×（1- 所得税税率）
3. 权益资本成本计算
Ks等于Rf +β ×（Rm-Rf）
其中f R 指无风险报酬率;β 指股票β 系数; m R 指平均风险股票报酬率;（Rm-Rf） 指权益市场风险溢价; ( ) m F β × R ? R 指该股票风险溢价； f R 这里选择最近发行的一年期央票利率3.49%.
平均风险股票报酬率是指所有者权益因承担风险而对报酬要求的平均水平,这里选择股票10 年期沪深指数平均收益率16.03%.
股票的β 系数是指企业股价受市场股价变动影响的程度,一般公司β 系数在0.5 至1.5 之间.股票弹性越大,β 系数越高,由于本次目标企业为非上市公司,这里通过wind 数据库选取2014 年1 月1 日至2015 年12 月31 日统计计算的11 家同行业可比上市公司的β 系数.这里用平均值估计帅康电气的β 系数为0.8927.
则帅康电气的权益资本成本为：
Ks 等于3.49%+0.8927×（16.03%-3.49%）等于14.68%
4. 债务资本成本计算
税前债务资本成本计算：
其中： t i - 利息费用；B- 金融负债.
Kd等于71 740 938.39/(1 276 793 385.15+1 978 313.09+114 525 000.00)等于5.15%
税后债务资本成本计算：
(1 ) dt d K 等于 K ? t
6. 对三年净流量折现（表2）
计算可知预计未来三年NPV1 为146 484 914.72 元.
7. 对三年后的净现值计算
假设三年后帅康电气达到稳定状态,保持每年产生61 214 076.88 元净流.则2018 年年末开始之后的净流现值使用永续年金进行计算：
其中：A——年金；i——折现率
则在2018 年年末时间点上的未来净流为：
P等于61 214 076.88/4.78%等于1 280 629 223.48
再将其折现到2015 年年末：
NPV2等于1 280 629 223.48/(1+4.78%)3等于1 113 238 521.11
8. 净现值总计
NVP等于NVP1+NVP2等于146 484 914.72+1 113 238 521.11
等于1 259 723 435.83
由此得出使用未来收益价值评估法评估帅康电气的价值为1 259 723 435.83 元.
(四)实物期权估价法评估
实物期权估价法将企业评估价值分为企业基础价值和期权价值,前者一般选择净现值作为估计价值,已经由未来收益法计算获得.接下来对并购目标企业的期权价值进行评估.
1. 对所需要的数据进行假设估计
根据期权法的公式以及现有财务资料,已知：
S等于944 792 576.87（ 即NPV×75%）；K等于735 000 000；r等于3.49%
由于本次并购仍在进行中,并购方没有披露本次并购计划并购时间,而企业并购期为1 ～ 3 年,因此这里假设T等于1.5
对于σ,股价的波动率一般由企业历年年末价值的方差来进行估计,由于帅康电气为非上市企业,无法查到相关的财务资料,这里通过计算11 家同类行业可比的上市公司的波动率σ 来推测.根据计算公式：
其中i S 为第i 年末股票的收盘.
经计算,11 家上市公司的平均估价波动率为0.47,其中最高为0.73,最低为0.15,经综合考虑,这里σ选择为0.4.
2. 期权部分价值计算
×e-3.49%×2.5×N(0.3745)
等于944 792 576.87×0.8051-735 000 000×
e-3.49%×2.5×0.6443
等于32 665 8951.81
3. 总价值计算
使用实物期权估价法评估的价值为：
V等于NPV+V2等于1 259 723 435.83+326 658 951.81
等于1 586 382 388.64
(五)各计算结果分析评价与建议
各结果之间比较分析如下表：
表3 并购目标企业价值评估方法结果汇总表从各个并购价值评估方法计算结果来看,使用资产价值基础法的价值评估结果最低,实物期权估价法的价值评估结果最高.其中资产价值基础法相比其他三种方法计算出来的结果有较大差异.
从具体的操作流程来看,评估操作最简单的是资产价值基础法,通过审计报告上财务报表的净资产账面价值数据进行评估,未来收益折现法操作最复杂,要对企业未来流进行合理估计,要对折现率进行估计计算.
从考虑价值评估基础来源来看,资产价值基础法考虑了企业资产报表账面方面的价值,市场比较法考虑了企业市场上客观的交易双方公允接受方面的价值,未来收益折现法考虑了企业未来能为投资方带来收益方面的价值,实物期权估价法在考虑了现有价值的基础上,追加考虑了并购方选择权的价值.在案例计算研究过程中,笔者发现四种方法的计算结果有一定差距.
经分析发现,资产价值基础法由于缺乏实地去考察测量评估的机会,对于资产的价值无法得到十分准确可信的估计.资产价值基础法的使用是忽略了目标公司基于持续经营假设而产生的资产未来收益.对于本案例而言,2012 年上市当年,日出东方的营业收入达到历史最高值的33.65 亿元.此后逐年下滑,2015 年时仅为25.95 亿元.2016 年前三季度其营业收入同比下降8.69%至16.6 亿元.日出东方属于股东的扣除非经常性损益的净利润也呈现出了相同的发展趋势：2012 年为历史最高值,此后逐年下滑.总体而言,日出东方2009 ～ 2016年的营业收入和扣非净利润变化图呈倒“V”字形,2012年是倒“V”字形顶点.
为了弥补这一下行的趋势,日出东方基于太阳能,以阳光、空气和水作为核心,以“大环保”和“大健康”产业为核心,升级并改造成多元化的企业,进入厨电业务是公司多元化协同发展的又一战略布局.收购帅康电气正是这一布局的重要一步.
奥维云网的数据显示,彩电零售量额为1 560 亿元,同比下降1.8%；2016 年冰箱销售额964 亿元,同比下滑1.8%；洗衣机零售销量额为615 亿元,同比略涨1.2%.但据全球十大咨询公司之一欧睿信息咨询（EuromonitorInternational）称,2016 年厨房电器零售额却是同比增长7.5%.中国厨房电器前景乐观,增速仍将领跑传统家电.欧睿咨询预计,未来5 年复合增长率将高达9.5%.
由此可见日出东方收购帅康电气是为了获得其资产在未来的收益,希望在未来帅康电气能够让其在厨电领域获得一席之地.在这种以动态、长期增长为目的的收购中,使用资产价值基础法无法体现出资产的未来收益,其评估价值结果与其他三种方法计算得出的结果也有较大差距.
市场比较法参考借鉴了同类行业可比公司的市盈率来计算本企业的价值.家电行业理论上讲是属于十分成熟的行业,在沪深上市的家电公司也有超过60 家,很容易获得同行业公司的市盈率.但若仔细分析其规模、运营模式、细分市场的选择等因素就会发现,跟帅康电气一样专攻厨电领域且处于逆势下滑阶段的公司并不多,这会导致在市盈率的选择上具有较大主观性,使得计算结果精准性下降.而且市盈率这一指标本身是基于市场价值与会计利润的比值,帅康电气本身为非上市公司,其会计利润的计算不受严格监管,操作空间大,可能导致结果不精确.
未来收益折现法的计算相对于前两种计算方法有很大程度的优势但也同样有其问题.主要体现在其适应性上,对于帅康电气这一落寞的老牌厨电企业来说,在行业上行与公司下滑的双重因素中很难确认其各项资产在未来是否能够获得正的流.但相对于资产价值基础法与市场比较法来说,未来收益折现最能体现本案例收购的目的,强调了被收购公司的未来价值以及收购方对其盈利能力的预期.
实物期权法则是在未来收益折现法的基础上增加了选择权的期权价值,使得价值评估从静态转化为动态,虽然部分数据的获取困难,难以精确但其考虑的范围更加广泛.对于本案例来说,收购方日出东方本为太阳能行业,跨界收购厨电行业帅康电气是为了打破增长天花板,找到新的增长点,所以可以预期的是,日出东方是希望依托帅康在厨电行业多年的生产、制造、管理、销售经验,实现从太阳能热水器向厨电领域的快速扩张；同时在渠道上进行一、二级城市与三、四级农村市场的优势互补,实现帅康品牌在渠道上的快速下沉,扩大市场份额,获取盈利空间.
这样一来,被收购公司在未来经营中必然会产生很多投资机会或选择权.而实物期权法在估价中恰好能很充分地体现这一点.
四、并购估价方法选择的对策建议
总结案例中对于估价方法选择的经验,在实际的并购中,不仅可能遇到例如计算过程中数据不足,难以估计等问题,还可能受到各种外在因素的影响.
首先应该明确收购目的和动机,对于不以未来收益为目的的清算性质的收购,由于不需要考虑资产的未来预期收益,使用资产价值基础法最为简单易用.但在选择该方法时也要考虑被收购公司资产价值的可知性,对于非上市公司来说,其资产价值并不公开,如果不能实地考察、评估,可能会造成结果不准确.
对于以未来收益或战略布局为目的的收购,应更加重视资产在未来经营中的价值.如果有较多可比公司,同样处在相似的经营阶段中,可以采用市场比较法.但市场比较法对于未来的估计是通过同行业公司的类比来实现的,如果目标公司在被收购后还能与做类比的公司保持较高的相似性,那么市场比较法也是较为简单有效的.但是如果收购后公司的经营会有较大改变或调整,市场比较法会显得估计不足.
对于类似案例中日出东方收购帅康电气的情况,收购方明显是将被收购方作为战略布局中重要一部分,并且认为有极高利用价值.这种情况下,未来收益折现法与期权估价法会更加清晰的体现出目标公司资产的未来价值,期权估价法还在此基础上增加了对于收购后公司投资机会和选择权的估计.对于这种战略性收购且目标公司未上市的情况,期权估价法具备其独特的优势.
因此在实际并购中,不仅要充分收集并购相关的数据信息,提高并购价值评估的准确性,还要充分考虑影响并购价值的因素,基于并购动机和目标企业的实际情况,正确合理地选择评估方法来进行研究.
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责编：险峰
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