原创《期货市场操纵行为和监管要点》
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摘 要: 期货市场操纵与期货特有的交易规则有关.本文以期货交易中多头市场操纵者聚集资金,控制多单数量, 迫使对应空头无法交割足够的仓单而被迫高价平仓, 进而获取利益的操纵市场方式为研究主线, 讨论在现有制度下期货操纵行为的特征.具体研究内容包括期货操纵技术核心分析, 交易规则影响, 定量分析公式, 操纵相关参数、阶段特点, 以及与股市操纵的差异, 最后给出监管建议.
关键词: 期货操纵 逼仓 监管
一、期货市场基本交易制度评述
(一) 期货市场基本交易制度
期货市场是高度组织化的市场.保证金制度、当日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限额及大户报告制度、强行平仓制度、信息披露制度等是期货市场的基本交易制度, 用以维护期货交易的“公平、公开、公正”, 以及保障期货市场的高效运行.
其中持仓限额制度和大户报告制度是彼此紧密相关的防范大户操纵市场、控制市场风险的重要制度.而信息披露制度是指期货交易所公布期货交易有关信息的制度, 包括持仓量和成交量排名情况以及期货交易所交易规则和细则规定的其他信息.对观察市场是否有操纵行为, 这些信息具有重要意义.
(二) 市场操纵是利用制度漏洞来规避监管
在期货市场发展早期, 市场操纵行为曾频繁发生, 近年来随着交易制度和监管体系的逐步成熟完善, 市场操纵行为已得到有效控制, 但个别操纵市场的案例依然存在.
本文主要讨论期货操纵模式的一种———多头对空头的逼仓(以下简称逼仓).这种逼仓是多头市场操纵者聚集资金, 集中买入一个(或几个) 期货合约, 通过控制多单数量, 迫使空头对手方无法交割足够的仓单而被迫在高价平仓, 进而获取利益的市场操纵方式.
这种逼仓方式主要是利用到期交割、双向交易、保证金交易等制度, 规避监管, 牟取不当利益.首先, 期货合约到期交割, 决定了到交割日, 空头必须交割符合标准的现货仓单, 否则会被强制平仓, 或支付高额违约金, 这种制度是为了保证期现的合理回归, 确保期货市场发现的有效性, 但却被市场操纵者利用, 逼迫空头到期必须交割.其次, 双向交易制度允许投资者卖空买空, 初衷是为了平衡市场上的多空双向力量, 维护现货稳定, 但却被市场操纵者恶意利用, 形成了远超过可交割现货数量的期货持仓.最后, 保证金交易制度本来是以小博大, 大大降低实体企业风险管理成本, 但市场操纵者却利用杠杆, 买卖和持有超出自己资金能力的持仓.虽然持仓限额制度、大户报告制度和信息公布制度等, 已经有效地限制了市场操纵行为, 法律法规也明确界定了市场操纵的相关条款和处理方式, 然而市场依然存在个别逼仓行为.因此,有必要对逼仓形成过程和特征进行详细分析, 总结相关案例查处经验, 提出现行监管制度的改进建议, 以保证期货市场平稳运行.
二、期货市场逼仓行为的形成过程
(一) “逼仓” 条件和动机
市场操纵者恶意利用交易规则, 牟取不当利益, 是逼仓行为产生的动机.当逼仓利益大于违规成本, 市场操纵者就可能选择逼仓.
虚实盘盈亏比是市场操纵者决定是否逼仓的主要标准.实盘持仓是指在某品种特定月份合约的期货总持仓中, 有对应可交割的现货仓单部分; 虚盘持仓是指期货总持仓中, 无对应可交割的现货仓单的部分.逼仓虚盘盈亏与实盘亏损比较, 是市场操纵者是否选择逼仓的主要依据.
多头虚盘盈利是指多头逼仓拉高期货,并迫使虚盘空头因为无对应现货可交割, 只能在高价平仓产生的利润.多头实盘亏损是指市场操纵者用比现货高的交割接下大量仓单而产生的亏损.
逼仓盈亏分析的计算公式如下:
(1) 逼仓盈亏等于 虚盘盈利- 实盘亏损
(2) 虚盘盈利等于 (市场操纵者净多单- 实盘量) × (平均卖出价- 平均买入价)
(3) 实盘亏损等于 仓单总量( 交割量) ×(平均买入价- 仓单卖出价)
当逼仓虚盘盈利大于接实盘亏损, 或者选择逼仓虚盘亏损小于接实盘亏损的时候, 就有可能产生逼仓.由上述公式可知, 逼仓主要参数为:持仓总量、最终交割仓单数量、多头平均买入、多头出场、仓单卖出.由此, 我们总结, 市场操纵者选择逼仓的必要条件有如下几项:
(1) 市场操纵者平均买入低.
(2) 虚盘空头量大(即总持仓量大).
(3) 交割仓单少.
(4) 接到的仓单卖出相对高.
(二) 主动逼仓和被动逼仓
主动逼仓是指市场操纵者认为逼仓的虚盘盈利远超过接实盘的亏损, 做好接仓单低价卖出亏损的准备, 主动买入大量期货合约进行逼仓的行为.被动逼仓是指多头看错行情, 大量买入期货, 下跌后, 判断逼仓比平仓损失少, 从而被动选择逼仓的行为.
主动逼仓的评估方式如上所述.被动逼仓的利害比较角度需要细化分析多头是否可以止损,具体如下:
(1) 多头砍仓损失< 接仓单损失.
(2) 多头砍仓损失等于 多头净多单× (多头买入价- 多头平仓价).
(3) 多头逼仓盈亏等于 (多头净多单- 仓单量) × (多头买入价- 逼仓平仓价) - 仓单量×(多头买入价- 仓单卖出价).
从公式对比可以看出, 当多头做错行情下跌的时候, 如果多头砍仓, 多头的虚盘和实盘是一起亏损的.而且, 在市场看跌的情况下,买入流动性很差, 多头砍仓的还会低于市场.如果多头选择逼仓坐庄, 其实盘亏损和砍仓差不多, 而虚盘出场就可以由其控制.市场操纵者在虚盘上的损失会大大低于砍仓, 还可能产生大量逼仓盈利.在行情下跌的时候, 市场卖出量很大, 市场操纵者更容易拿到大量多单, 逼仓的虚实盘比例非常有利于逼仓.因此, 主动逼仓和被动逼仓, 具体条件和发生各有特点.
(三) 逼仓的主要阶段特征
逼仓主要分为四个阶段: 吸筹、上涨、平仓、仓单处理.根据四个阶段的不同特点, 期货市场操纵者逼仓时与股票市场操纵者相比, 有共性也有区别.
1. 吸筹阶段.主要满足虚实盘盈亏条件中,持仓量和低价买入的要求, 市场操纵者要在低位买到尽量多的多头持仓.操作中, 市场操纵者常有故意打压、传播利空消息等行为.这种方法类似于股票坐庄, 不同之处在于期货是双向开仓,持仓量没有限制, 市场操纵者以低价拿到与预计的实盘数量相比尽可能多的多单为目标.而股票市场操纵者以在低价控制到股票流通总数的最高比例为标准.
2. 拉升阶段.期货逼仓特征是只要多头不平仓, 空头就只能交货或者平仓, 而空头平仓又会自动把拉高.期货过早被拉高, 又会吸引大量仓单交割.市场操纵者为了控制仓单数量, 有时候反倒要卖出, 以控制期货上涨的速度.期货市场操纵者面临拉升或打压期货的多重任务, 需要在仓单总量和虚盘盈利之间做平衡.股票市场操纵者则主要根据手头持有的筹码, 不断进出, 来控制股票, 有短线获利和筹码的均衡要求.
3. 出场阶段.期货交易是多空一一对应的关系, 这意味着空头即使想高价止损, 也要看在该位置是否有多头愿意平仓才可以.因此,市场操纵者的技术手段更多在于控制平仓节奏,而不仅仅是控制.出场阶段盘面的主要特征是持仓量大幅度减少.一些市场操纵者为了制造持仓总量不变的假象, 也会利用期货双向开仓的规则, 以开仓方式对锁平仓, 既能,又能维持虚假的持仓量.股票市场操纵者出场的主要目标是让其他资金在高接下市场操纵者卖出的股票.
4. 仓单处理阶段.仓单处理阶段是期货操纵的特有过程.逼仓合约摘牌前后, 市场操纵者需要处理已接手的大量仓单.仓单处理方式主要有三种, 一是在现货市场卖出; 二是通过期货合约卖出, 包括在相关合约卖出对冲, 以及在逼仓基本完成, 挤出大量虚盘获得盈利后, 持仓量已经大幅度减少, 剩余持仓的虚实盘盈亏条件不利于继续逼仓的情况下, 在所逼仓的合约直接打低, 让空头准备交割的仓单不再交割而买入平仓, 多头市场操纵者对应直接卖出平仓, 不再接仓单的处理方式; 三是处理方式是在远期合约卖出, 仓单既可以在远期期货合约交割, 也可以转换成期货对冲, 利用对冲锁定仓单损失, 仓单通过现货市场卖出.
以上几种模式的盈亏计算如下:
(1) 卖现货处理方式的仓单亏损等于 (多头平均持仓买入价- 仓单卖出价) × 仓单总量+ 仓储、损耗费用+ 资金成本.
(2) 卖出远期合约交割的仓单亏损等于 (多头平均持仓买入价-远期合约卖出价) ×仓单总量+仓储、损耗+ 资金成本+ 交割费用.
(3) 卖出远期合约对冲方式的仓单亏损等于 仓单亏损- 对冲卖出等于 (多头平均持仓买入价- 远期合约卖出价) × 仓单总量+ 仓储、损耗费用+资金占用成本- (多头远期卖出价- 多头远期买平仓) × 多头远期卖出持仓量.这种方式下, 多头市场操纵者在远期或相关品种合约建立空单, 利用手头仓单打压远期合约的期货,以卖空利润去弥补仓单损失.
(4) 逼仓完成后打低期货不接仓单的亏损等于 多头剩余净多单× (多头平均买入价- 多头后期平均卖出价).这种情况中, 因为空头准备交割或者已经交割形成仓单, 空头交割月基差高于不交割或者仓单提货的成本, 空头才会不卖仓单或者回购仓单.根据期货持仓一一对应的规则, 空头愿意平仓, 多头才可能平仓.这样多头能平仓的就是实盘空头愿意买入的.这又分两种情况, 一是空头准备入库成为仓单还没有交割的现货; 二是已经入库的仓单.实盘空头也根据利益比较选择是否平仓, 不再交割.实盘空头愿意平仓的, 就是多头市场操纵者可以出场的, 分别如下:
多头与准备仓单准备交割的空头对冲的等于现货+ 交割费用+ 运输费用.
市场操纵者与入库仓单交割的空头对冲等于现货- 交割成本- 运输费用+ 仓储费用.
以上分析, 不考虑增值税等不直接与逼仓相关的盈亏参数.
(四) 逼仓的两个重要变量: 仓单和持仓集中度
在上述逼仓重要参数中, 仓单和多头的净多单与总持仓之间的比例, 需要特别关注, 做更细致的分析.
1. 仓单数量.仓单的形成是动态的, 其数量与期货对现货的升水成正比.期货升水越高, 交割利润越大, 仓单数量越多.
交割利润等于 空方期货卖出- 现货购买- 交割成本(含仓储费、资金利息、运费等).期货出场高低与仓单数量之间的关系,决定了市场操纵者控制出场的区间范围.由于可交割货物数量相对于场内资金量是有限的, 市场上符合交割标准的货物都可能已经交割的情况下, 仓单数量还是比期货持仓量要少很多.即使期货很高, 仓单数量也不会增加很多.这样, 多头继续拉高, 也不会增加仓单亏损, 市场操纵者完全可以控制期货的高度, 期货对现货就可能出现非常高的升水.
2. 持仓集中度.多头的集中度是非常重要的逼仓条件, 合约持仓量很大, 多单没有集中到市场操纵者手中, 逼仓也不一定会发生.其他跟风多单, 总是要平仓出场的.多单出场就必然会产生卖压.期货投资也有俗语“多头才是多头市场操纵者最大的敌人”.如果其他多头过多, 市场操纵者就不会过早地拉高期货.此时, 市场操纵者的虚盘盈利公式就变成:
市场操纵者净多单盈利等于 (总持仓量- 跟风多单) × (市场操纵者买入价- 市场操纵者卖出价).
从期货逼仓机制的要点和定量分析的主要参数可以看出, 产生期货逼仓的核心条件是虚实盘比例, 就是仓单数量和多头市场操纵者净持仓量的比例.在实际操作中, 也有吸筹、拉抬、、做技术图形、制造虚假信息、拉抬或打压现货等操纵手段, 这些不单是期货特有的逼仓手段, 在此不再赘述.
三、期货市场的逼仓案例
2000 年以前, 国内期货市场逼仓事件时有发生.1999 年的郑州绿豆逼仓大战, 即为其中的一个由主动转为被动逼仓的典型案例.
1. 案例经过.1998 年9 月下旬, 绿豆期货下跌, 多头进场做多, 即准备接下实盘后逼仓, 期价开始上涨.当年绿豆供给充足, 需求不振, 现货持续下跌.9 月新豆收摘后, 高企的期价吸引大量绿豆流向期市交割.绿豆期货从年初的2400 元/ 吨, 最高上涨到4000 元/ 吨上下, 进入交割月前, 期价大约在3800 元/ 吨.
进入1999 年1 月后, 901 合约开始收取55%的保证金.部分空方提出交割, 并完成了约4 万吨的交割量.此时多空对峙, 持仓量急剧增加,绿豆期货下跌近300 元/ 吨, 以当时期价的5% 计算保证金, 仅可维持不到200 元/ 吨的跌幅.交易所为控制风险, 将停板由120 元/ 吨缩小到6 元/ 吨, 并大幅度提高各合约的保证金.至1 月18 日, 交易所出台政策, 将3 月、5 月、7 月合约全部平仓, 重新开始交易.1 月29 日,交易所公布仓单为84410 吨.这是郑商所绿豆期货的历史最高仓单纪录.最终, 各月份合约维持在2300 ~2500 元/ 吨.
2. 逼仓要素特征分析.1998 年11 月各合约总持仓量已在40 万手(双边) 以上, 平均期价在3400 元/ 吨上下.如果多头退让, 期价到2500 元/ 吨附近才可能出场.多头退让损失可能达到18 亿元.而如果选择逼仓, 且能够在3800 元/ 吨以上平仓, 仓单损失约为7600 万元.假定901 合约可以逼仓的多单为5 万手(50 万吨), 净多单为41. 5 万吨, 逼仓盈利可达1. 66亿元.
从以上案例看, 即便郑商所出现历史上最高的仓单数量, 和虚盘逼仓盈利相比, 对市场操纵者来说, 逼仓依然是更优的选择.
四、防范逼仓的监管建议
(一) 监管应重点关注仓单、持仓集中度以及信息披露
逼仓的核心条件是期货持仓总量与现货仓单比例、多头市场操纵者集中程度.应对这种逼仓行为的要点是: 一旦产生逼仓, 就能有大量的仓单出现.同时, 要从监管制度上能事先直接约束市场操纵者的持仓比例.目前已有的持仓限额、大户报告制度、信息披露制度已经对操纵市场形成了有力的约束, 建议还可以根据逼仓的机制,做出更细致的规定.
(二) 对交割制度的建议
如果市场出现多头逼仓行为, 导致期货对现货高升水, 只要能增加可交割仓单数量, 就可以自动破坏多头操纵市场的逼仓条件.
建议调整交割制度, 尽量降低交割门槛, 让期货企业更容易利用期货市场对冲风险.
企业能够避险的必要条件是临近交割日, 期货回归现货, 基差归零.而逼仓往往造成期现货偏差, 基价较大, 从而导致企业无法进行正常的避险操作, 甚至还可能因避险产生巨额亏损.在逼仓之后, 往往会形成大量仓单囤积,对市场造成很大冲击.
按照直线的思考方式, 应该控制仓单, 防止出现大量仓单的情况.现实中有些政策也是如此, 交易所对某些品种的交割标准不断提高.但是, 这种措施的实际效果不一定理想.由于交割被控制, 仓单数量有限, 反倒会刺激市场操纵者进行逼仓, 导致期价高企, 交割利润丰厚, 反而吸引更多现货进入交割.
仓单大量形成的根源是期货对现货高升水.期货升水越高, 仓单数量越多.而市场操纵者愿意承接大量仓单亏损的原因是因为他们可以通过逼迫虚盘空头在高位砍仓, 获取巨额收益,来弥补接仓单的亏损.可交割仓单数量与持仓量比例过少, 让市场操纵者有机可乘才是逼仓产生的根本原因.如果期货高升水后有大量仓单交割, 市场操纵者就很难进行逼仓.只要期货对现货升水合理, 放开交割限制也不会带来大量交割.
1. 从仓单看期货功能发挥.期货市场定价和避险功能的正常发挥, 要求期货交割时基差收敛为零.企业套保应主要通过对冲平仓方式, 而不是以高成本的实物交割方式, 这两种套保方式有如下差异:
(1) 对冲平仓套保.损益等于 现货变动+期货变动+ 基差的变化.对冲避险方式下,企业没有新增物流、仓储成本, 也没有改变企业正常的物流方向, 只需要在期货市场买卖对冲,回避风险, 避险成本较低.
(2) 实物交割套保.损益等于 现货购销&plun;期货交割价+ 物流成本+ 仓储成本.这种方式产生了额外的交割和仓储运输成本, 并且改变了企业正常的物流流程, 套保综合成本较高.
当期现价差超过交割额外产生的成本时, 市场就会选择用现货交割了结期货头寸.而近交割月较大基差只会出现在逼仓的情况下, 调整交割制度, 鼓励仓单交割, 可以反过来控制逼仓, 缩小交割基差, 从而提高企业的套保效率.
当然, 仓单管理的目标, 不单是防止逼仓,还有确定交割标的、区域定价等多重目标.因此, 允许大量交割仓单的同时, 也需要保持交割标准, 交割仓库地域的一致.不能简单地降低交割标准, 以及增加大量异地交割库.
2. 增加高贴水替代交割品, 以及增加异地交割库, 可有效控制逼仓.在标准交割品之外, 增加比正常升贴水高的替代交割品; 在标准地交割库外, 增设比正常升贴水高的异地交割库.设置比交割品牌高的替代品交割贴水, 和异地交割库高交割贴水.这样, 当基差在正常范围内时, 因为贴水高, 成本高, 不会发生替代品交割和异地交割.期货依然维持准确的品质和区域位置指向.
当逼仓产生, 期货对现货高升水超过替代品贴水的幅度, 替代品和异地交割仓单数量就会大量增加, 仓单与总持仓比例也会提高, 市场操纵者逼仓接仓单的亏损会大幅度增加, 虚盘获利将减少.如果市场操纵者继续拉高期货, 仓单还会增加.这样就破坏了市场操纵者逼仓的条件.
如果不发生逼仓, 仓单也就不会大量产生,这将形成良性循环.即使逼仓带来大量的替代交割品和异地交割仓单, 由于买入方得到超额的贴水, 接仓单的买方也是合算的.替代品和异地卖方在更高的期货卖出, 虽然付出了超额的贴水成本, 总账也是合算的.这些损失由逼仓的市场操纵者承担, 从而大大增加了市场操纵者的逼仓成本.这样在市场层面就控制了逼仓的产生,而不需要监管部门和交易所出台临时政策干预市场.
(三) 对大户报告制度的建议
前文已论述过, 市场操纵者持仓的集中程度, 直接决定了逼仓产生的条件.市场操纵者要想集中控制多头持仓, 必然会通过关联交易的方式.因此, 加强大户关联交易的监控, 规范信息披露制度, 能有效制约市场操纵.具体建议如下:
(1) 持仓限额、大户申报, 要从原有期货相关、单品种相关, 延伸到同品种其他月份、相关期货品种、现货相关交易等方面.
(2) 大户主动声明制度.持仓超过一定比例的交易账户, 必须自行申报是否有关联交易与持仓, 申报内容要更详细.合并计算市场大户持有的各种相关合约、品种的关联, 更清晰分析对的影响.
(3) 持仓限额和大户持仓制度中, 申报的内容应包括交易相关和机构相关.交易相关主要是期货品种主力月份, 也包括同品种其他月份合约的关联, 上下游相关品种期货合约, 现货库存、合同数量、方向是否关联, 以及大户持有的现货报价是否对期货产生影响等.要求申报增加期货不同月份、相关期货品种、相关上下游现货品种申报要求, 限制市场操纵者通过隐蔽、无资金直接往来的渠道, 进行暗箱集中操纵.
机构相关则包括机构间交易约定, 是否有共同接仓单的约定, 所接仓单是否有分配与处理约定, 相关现货贸易是否有期货相关约定, 是否试图合作影响期货、现货的约定等.明确市场操纵者不能通过分仓、现货贸易、互相约定、共同接仓单等方式, 与其他机构、企业合作, 逃避显示资金划转、物流运输等通道痕迹.
(四) 对信息披露制度的建议
信息披露方面, 建议明确大户主动申报义务, 确定逃避申报是违规违法行为, 并承担相关法律责任, 防止市场操纵者借口无相关法规、文件限制, 做监管逃避.
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期货市场论文参考资料：
该文结论：此文是一篇关于期货市场方面的大学硕士和本科毕业论文以及期货市场和监管要点研究和操纵相关期货市场论文开题报告范文和职称论文写作参考文献资料。
