原创《控股股东控制权转移的影响文献综述》
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摘 要：由于在资本市场中的特殊地位,上市公司控股股东控制权转移问题一直以来受到学术界的广泛关注,控制权转移对利益相关者和上市公司本身有何影响,中外文献对此进行了较为深入的研究.总体来看,控股股东控制权转移可能引起管理层变动,管理层也会采取措施迎合或者防御控制权转移；控制权转移过程中可能出现侵害中小股东利益的现象.由于选取样本不同,研究对控制权转移对上市公司股价、成交量的影响,对上市公司绩效的影响的结论不统一.
关键词：控股股东 控制权转移 影响 文献综述
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2018）12-086-02
近年来,许多上市公司控股股东在资本市场上大量减持股份,甚至不惜失去控制权,这一现象不但引起了资本市场监管者的重视,更是引起了理论研究者的广泛关注.本文就近年来理论界对控股股东减持股份、转移公司控制权行为对管理层、中小股东的影响,对上市公司市场反应的影响,对上市公司财务绩效的影响等几个方面研究作文献回顾,以期对该问题未来的研究有所启发.
一、控股股东控制权转移对管理层的影响研究
国外发达资本市场股权比较分散,且存在大量的管理层持股,控制权转移与管理层行为之间关系,企业控制权转移对管理层的薪酬、对管理层地位的影响,都存在自身特点.
一些文献对控制权转移与管理层防御之间的关系进行研究,存在以下观点：Demsetz（1985）对管理层持股与上市公司控制权转移的关系进行了研究,结论认为,当管理层持股达到一定比例时,管理层会对并购等外部约束机制产生抵抗.市场价值低、业绩差、股东长期回报率低的企业更容易发生接管的管理层防御,且接管防御使控制权转移的代理成本增加,公司的经营管理将更加恶化,代理成本可能进一步增加（Gompers等,2003；Cremers等,2005；Masulis等,2007）.Walkin(1984）研究认为管理层在并购中得到的利益越大,越不会产生抵抗行为.Cotter and Zenner （1994）对收购时的管理层决策与利益补偿进行研究,发现管理层在并购中得到的利益越多,越不会对并购行为产生抵抗,收购越容易取得成功.
研究认为,控股股东转移控制权会导致管理层地位变更或薪酬变化.Walsh（1988）对美国55家控制权转移的上市公司进行考察,其中37%的公司管理层在控制权转移后的两年内被辞退.Hartzell等（2000）对发生在1995—1997年的美国公司的并购进行研究发现,目标并购公司的管理层在公司失去控制权后,CEO的薪酬将会被降低.Harford等（2003）在研究管理层激励对大股东利益影响,收购对公司管理层的影响时指出,企业被收购后控制权发生变更,被收购公司的董事会等原有管理层的职位很少能够保留下来,管理层的经济利益将会受到控制权转移行为的影响.Burkart and Panunzi (2004)研究认为,控股股东存在与管理层合谋侵占中小股东利益的行为,为获取控制权私人收益, 顺利实施掏空行为,在控制权变更时,控股股东在获取公司控制权后必然会更换公司的CEO.Lehn和Zhao (2006) 对美国1990至1998年的714个样本公司研究发现,收购方高管如果损害公司价值,并购后一定期间内更可能被解聘.Lel和Miller (2015)以并购法实施前后来检验控制权市场的约束作用,发现并购法实施后企业并购活动显著增加,且绩效差的CEO在并购活动后更容易被替换.
一些文献关注了控制权转移活动中管理层在研发、创新等方面的支出,来论证控制权转移对管理层行为的影响.Bertrand (2009) 研究认为并购对创新具有促进作用,并购对企业创新的影响为正,但额外支付的“寻租成本”增加的影响, 并购后企业对创新投入的态度变得更加谨慎.Stiebale (2013) 对德国企业的实证研究表明,并购后企业的研发支出水平有显著提升.
我国资本市场管理层持股较少,在控制权转移过程中管理层很少能够对控制权转移行为进行直接的抵抗,也很少有文献专门对管理层是否抵抗公司控制权转移的问题进行研究,但国有企业存在一定程度的内部人控制问题,管理层可能在企业控制权转移时采取一些盈余管理行为.何燎原和王平心（2005）对2000年发生控制权转移的79家上市公司在控制权转移前后的盈余管理行为进行研究,发现控制权转移当年管理层可能进行盈余管理,调整企业收益.黄福广等（2004）研究表明,国有控股股东的管理层存在过度投资行为,这表明管理层在日常经营中为控制权转移设置了障碍.吕长江等（2007）利用1993—2005年控制权转移公司为样本分析控制权转移过程中的交易溢价与管理层行为的关系,发现管理者留任将影响控制权变更,国有上市公司控制权溢价越低,管理层留任机会越大,国有上市公司管理层比非国有上市公司管理层在控制权变更过程中谋取私利更为明显.屠巧平（2010）以1998—2004年股权转让终止的公司为样本,以控制权转移成功公司为配对样本,研究股权转让对上市公司管理层行为的影响,发现在控制权转移过程中,股权激励越大,控制权转移的抵抗就越强,股权激励与管理层抵抗控制权转移成正比.
以上文献反映出,控股股东控制权转移往往会导致管理层的地位的变更或薪酬的变化,管理层在面对公司的控制权即将发生转移时,会权衡其近期利益与远期利益,相应地采取牺牲公司利益迎合控制权转移或者抵抗公司控制权变更的行为,或者在控制权转移活动中利用职权攫取私利.
二、控股股东控制权转移对中小股东的影响研究
现有文献考察控制权转移对中小股东的影响,主要是集中研究控制权转移过程中的大股东获取控制权私有收益状况,来判断控制权转移是否存在侵害中小股东利益的行为及治理措施.Sor（2009）研究发现1978—2003年样本公司并购时股东获取了正的累计超额收益率.Bhaumik等（2012）认为公司控制权转移时,常常存在大股东利用股权交易获取控制权私有收益的行为.除了认为控制权转移会导致大股东、管理层掠夺中小股东利益外,也有文献认为控制权市场是重要的公司外部治理机制,当公司所有者与管理层的代理冲突达到一定程度时,将会通过控制权转移,变更公司管理层来解决代理冲突.同时,并购对中小股东法律弱保护的国家而言具有更大的治理效应,推动控制权市场发展有利于减少管理层掏空行为（AL-Khasawneh and Essadam,2012）,保护中小投资者利益.
近年来,国内文献运用不同时期我国沪深上市公司控制权转移公司为样本,考察大股东控制权转移的控制权私有收益获取及影响因素,由于研究样本和研究方法的差异,得出了不同的结论.肖绍平等(2012)利用事件研究法对2006—2010年发生控制权转移的上市公司超额收益率进行研究,发现控制权转移前后累计超额收益率较为明显,说明企业控制权转移中存在侵害其他股东利益的现象.李香丽、孙绍荣(2015)对2013年上交所100个控制权转移样本进行研究证明存在内幕交易.王书林(2016)以1998—2014年发生控制权转移的215家上市公司为样本,计算控制权转移过程中大股东的控制权私有收益水平,发现民营化企业在控制权转移过程中的大股东的控制权私有收益水平高于国有企业,且民营控股企业与国有控股企业在私有收益的影响因素与影响强度方面也存在差异.陈文婷、李善民（2015）选取2001—2008年中国上市公司控制权转移事件为样本研究认为：对于劣质收购样本,新的大股东不能改善公司治理和公司经营绩效,大股东持股比例与利益侵占表现为“N”型关系,对于优质收购样本,大股东持股比例与其利益侵占呈倒“N”型关系.
以上文献表明,控制权转移过程中存在一定程度的对中小股东利益侵害问题,规范控股股东的控制权转移行为,对保护中小股东利益,具有十分重要的意义.
三、控股股东控制权转移对上市公司市场反应、财务绩效的影响研究
当企业控制权转移时,金融市场上的股票、交易量可能会受到影响,企业的收入、利润等也可能受到影响,进而对企业的市场价值产生影响,为股东带来收益或损失.国内外学者很早就注意到该现象,并主要从两个方面来研究控制权转移对上市公司的财务影响：
一是通过市场法,即通过验证股票市场上交易者对上市公司控制权转移公告的反应来研究控制权转移行为对股东财富的影响.Sor等（2009）选取1773家样本公司并购方与目标公司累计超额收购率为目标,研究结果表明,其中1050家公司的并购方获得的累计超额收益率为-3.300%,目标公司获得的累计超额收益率为12.9%；723家公司的并购方获得的累计超额收益率为0.30%,目标公司获得的累计超额收益率为21.6%, 目标公司比并购方获得的超额收益大.MarioDomingues Simes等（2012）以阿根廷等国的企业并购后的市场反应为对象,以5天为事件研究窗口期,研究发现窗口期阿根廷和智利两国企业并购导致控制权转移后企业的超常回报显著,而巴西企业在窗口期的超常回报不显著.Du等 (2015) 以1998—2011年中国468家企业为样本,运用事件研究法研究并购企业股东的累计超额收益率(CAR),结果10天窗口期中,企业累计超额收益率显著上升.国内研究控制权转移对上市公司市场反应的文献较多.王化成等（2009）运营事件研究法探析2001—2005年期间的控制权转移事件发生前后的市场反应,发现控制权转移事件公告日会引起市场的积极反应,公告日后股价会回调,这些现象是内幕交易或模仿内幕交易的跟风操作带来的.肖绍平等（2012）对2006—2010年我国上市公司控制权转移事件的市场反应进行实证研究,结果表明市场对控制权转移事件具有明显的“先抑后扬再抑”的倒N型特征,随着市场的逐步完善,控制权转移事件的市场炒作现象有所减少.曹树新等（2015）研究认为市场并不看好上市公司的控制权变更行为,上市公司控制权变更为股东带来负的累计超额收益率.
二是通过会计绩效指标变更法来研究控制权转移对企业的业绩影响,即验证反映企业业绩的财务指标在控制权转移前后一个时期的变化来判断控制权转移的影响.不同文献以不同上市公司不同期间的数据为样本,利用回归分析,得到的结论并不统一：（1）西方经典财务理论认为,企业控制权转移能够发挥管理纠偏功能,业绩差的企业更易发生控制权转移,且控制权转移后因经营协同、管理协同和财务协同或节约交易成本等原因,可以提升企业业绩.Healy等（1992）用经营流量、总资产收益率来衡量企业并购绩效,通过对相关并购案例的研究,发现并购提升了公司的业绩,此外的许多文献也认为控制权转移能提升公司的会计业绩(Jensen等,1983；Kapplan,1989；Hearly and Ruback,1992；Bruner,2002；Santos等,2008；Manuela等,2016）.（2）另外的一些研究认为控制权转移只是一种财富的再分配,不会改善企业的会计业绩（Shleifer and Vishny,1989；；Maria Goranova等,2010；Sue-fung Wang等,2014）.（3）也有研究认为控制权转移短期能提升企业会计业绩,长期对企业会计业绩无影响.
国内研究方面,周晓苏等（2006）以1997—2001年发生控制权转移的公司为样本,运用因子分析法对企业控制权转移与企业绩效的关系进行研究发现,控制权转移短期能提升企业业绩,而企业的长期盈利能力并未得到有效提升.于培友(2006)、朱慧琳和唐宗明(2009)、张媛春等（2011）研究结论也认为控制权变更不能有效提升企业的会计绩效.相反,张慕濒（2009）、崔慧贞（2011）研究认为控制权转移对企业的会计绩效有明显提升.
总体来说,控制权转移短期内能产生积极的市场反应,但从长期来讲,股票受到多种因素的影响,很难用某一单独事件来考察期对股价的长期影响.在控制权转移对企业绩效的影响方面,由于选取样本不同、观察期不同,对该问题的研究结论大相径庭.
参考文献：
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[6] 李香丽,孙绍荣.中国上市公司控制权市场内幕交易的ARIMA监管模型的实证研究[J].西安财经学院学报,2015,28(05):35-39
（作者单位：川北医学院 四川南充 637000）
[作者简介：李小华,重庆南川人,博士,副教授,高级会计师,川北医学院审计处副处长.主要研究方向：资本市场财务与会计,医院财务管理与会计.]
（责编：若佳）
影响研究论文参考资料：
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